近期，市场异常关注人民币对美元汇率走势。究竟是人民币汇率“假摔”，营造人民币汇率双向波动的市场氛围，还是人民币对美元汇率的趋势性逆转?我们不妨从几个角度剖析。

　　先来看备受关注的人民币汇率“跌停”事件。截至12月7日，人民币对美元汇率为6.3342，较上月底下跌140个基点。根据外管局交易规则，每日人民币对美元汇率中间价由央行授权外汇交易中心公布，银行间即期外汇市场在中间价上下万分之五范围内交易。也就是说，触及“跌停”也仅仅是针对当日的中间价，并非针对上一交易日的中间价。

　　人民币对美元汇率中间价的持续下跌，已反映货币当局旨在推动人民币汇率双向波动的意图。而盘中触及跌停，则更多反映了市场对于人民币的贬值预期。为什么在长期升值预期比较明确的背景下，会出现较为强烈的短期贬值预期呢?

　　一种解释是人民币升值过度，需要修正。央行三季度货币政策执行报告显示，2005年人民币汇率形成机制改革以来至2011年9月末，人民币对美元汇率累计升值30.24%。根据国际清算银行的计算，人民币名义有效汇率升值16.59%，实际有效汇率升值27.81%。

　　另一种解释是支撑人民币持续升值的力量在弱化，甚至发生逆转。对于均衡汇率，不管在理论上和实践中，均难以观察或者判断。那么只能从市场化的因素中，去推测人民币的升值潜力或者趋势。

　　汇改以来的人民币升值，可以看作是币值低估和对人民币需求释放的回应。人民币需求主要来自以下几个方面。其一是进口中国商品需支付人民币。虽然中国出口的商品以外币计价，但通过结汇，央行还是向市场投放了人民币，满足了这部分需求。其二是参与中国的实业投资，最终还是通过央行结汇来满足。其三是参与中国的资产投资，比如QFII和房地产基金，还有部分参与民间借贷。在上述对人民币的需求项中，第一项和第三项的流动性较好，最有可能出现逆转。

　　再来审视当前的经济形势，我们就不难理解人民币需求的放缓。欧债危机愈演愈烈，且欧盟是中国第一大贸易伙伴，势必影响中国的出口。海关统计显示，10月份出口1574.9亿美元，增长15.9%，同比增速已连续下滑，不排除未来下滑至个位数。此外，海外市场开始看空中国经济。在此背景下，资产价格难以作为，流动性不足就是较好的注解。10月金融机构外汇占款净减少249亿元，为三年来首次下降。

　　回顾近期B股走势，我们似乎已看到了资金出逃的迹象。对比央行10月份外汇占款净减少，不难看出企业和个人有较强的购汇需求，对人民币的需求自然反向变动。从全球经济格局来看，资金回流美国不可避免，必将支撑美元走强，并对人民币汇率形成较大压力。

　　因此，短期看，“热钱”流出加剧了人民币的贬值预期，中期看，美国经济复苏，中国经济能否软着陆尚存不确定性，也削弱了人民币的升值动力。

　　□中投证券资产管理部 陈波翀