于昨日进行网上路演，并在今日开始申购的佛慈制药，想要在资本市场上顺利融资，恐怕还要经得起更多考验。而在过去的18年中，佛慈制药也已经五度冲击资本市场，并最终取得成功。

　　12月12日，被誉为“史上最执着IPO样本”的兰州佛慈制药网上路演，董事长贾朝民、财务总监郑宝庆等高层与投资者进行了3个小时的交流，在此之前的12月7日，一封联名举报信也将矛头指向即将挂牌上市的佛慈制药。

　　这份声称为佛慈制药内部员工——兰州佛光工贸有限公司股东的举报人，因在佛慈制药整合佛光工贸过程中利益受损，遂向《第一财经（微博)日报》记者举报佛慈制药在上市过程中涉嫌包装利润等诸多问题。

　　1 避免土地回收而上市？

　　作为兰州市一家老字号中药企业，佛慈制药的历史可以追溯至1929年在上海创办的上海佛慈大药厂股份有限公司，1956年为支援大西北建设，由上海迁至兰州。几经演变，佛慈制药如今即将出现在A股市场上。

　　佛慈制药招股书显示，公司拟发行2020万股，计划募资2.45亿元，而募集资金仅有一个用途——全部用于“扩大浓缩丸生产规模技术改造一期项目”，而这也是举报材料中的一个焦点。

　　举报材料中称，在2006年兰州市工业企业“出城入园”中，佛慈制药也在安宁区征地300多亩开展技改项目。

　　佛慈制药网站上2007年3月21日， “扩大生产规模易地技术改造项目”已被兰州经济开发区批准立项,于2006年11月签署了征地326亩的开发协议，并支付了2000多万元的土地出让金。

　　据佛慈制药网站介绍，佛慈安宁医药工业园项目，总投资5.89亿元，项目拟分二期三年建设完成，建成后将拥有年产240亿粒浓缩丸的生产能力，项目设计年销售收入12亿元，将成为国内最大的中药浓缩丸生产基地。2009年10月18日，佛慈“扩大浓缩丸技术改造项目”正式破土动工。

　　上述举报称，这个工程建设虽然已经开始，但由于缺乏建设资金，项目工程进展极其缓慢，土地基本接近闲置标准。国土资源部则于2007年9月12日起频频向地方下发关于加大闲置土地处置力度的通知,要求各地加快处置利用闲置土地。

　　根据举报人的说法，这给佛慈制药带来了压力。

　　佛慈制药在招股说明书中也披露，为抓住机遇，加快项目建设，发行人（佛慈制药）已于2010年5月启动了募投项目建设，截至2011年6月30日，已经投入2960.88万元，募集资金到位后，先期投入资金将予以置换。

　　按照佛慈网站上对安宁浓缩丸项目规划中拟投入金额计算，本次成功融资后，上述项目尚有3.44亿资金缺口。假如全部通过银行贷款解决，按照目前银行市场约8%的年利率融资成本初步计算，则每年需要付出约2750万元利息费用。但报告期内，佛慈制药年营业利润也只有3000万左右。

　　12日，本报记者以投资者的身份在中小型企业路演网上向公司询问“扩大浓缩丸生产规模技术改造”项目总投资是否为5.89亿元。郑宝庆未直接承认，只是证实本次募投项目是一期项目，如募集资金总额低于一期项目资金需要额，不足部分由公司自筹资金解决；如超过，多余部分将补充流动资金。对于二期项目资金来源则未予回应。

　　2 高毛利率从何而来？

　　在举报信中，举报人亦称“土地使用权、房屋建筑物是佛慈最值钱的资产”，并直指佛慈制药其他不动产硬件等设备老化。国家又出台了新版的GMP标准，企业的厂房与之相去甚远。

　　对于设备老旧一说，公司数位高层在网上路演时也并不讳言。他们告诉投资者，设备投资占了本次募投资金使用很大的比例。未来设备选型将在满足生产需要的前提下，主要选用国产先进设备； 选用便于清洗及操作维护、符合GMP要求的设备；以及选用高效节能的新设备；并且关键设备将实现机械化、自动化。

　　而前些年对佛慈安宁医药工业园项目的投入和今年以来药材成本涨价等多个因素令佛慈制药日子并不好过，这令佛慈制药动足了脑筋。

　　根据财富证券对医药行业2011半年报统计发现，医药行业毛利率普遍下降，主要原因是受到产品价格下降与原材料成本上升的双重挤压。

　　佛慈制药却似乎“置身事外”。报告期内，佛慈制药的综合毛利率分别为40%、38%、36%、36%。其中，佛慈制药的主打产品六味地黄丸的毛利率更是逆市上升，由2010年的53.19%上升到今年上半年的53.59%。

　　佛慈制药的高毛利率之说也与招股说明书原材料采购描述存在矛盾。招股书显示，今年上半年，在佛慈制药的17种主要原材料中，有16种药材出现上涨，其中采购量排名前三的山药、地黄、白术的采购价涨幅分别为1.32%、22.02%、35.83%。

　　然而，其主要产品售价却未出现大的变化：以占销售收入35.67%的六味地黄丸为例，其产品售价仅从2010年8.20元/公斤上涨到今年上半年的8.21元/公斤，涨幅仅为0.12%。

　　对此，郑宝庆回应称，首先这是因为佛慈制药近几年来持续调整产品结构，向盈利水平较高的优势产品集中，尽可能提高公司盈利水平；其次，公司制定了完备的内部控制制度和成本控制方法，在内控、产成品收得率提高，期间费用控制等方面方法得当、措施得力，成为重要的增利因素；最后，公司充分利用资源优势，具有充分的药材储备，加之，公司有八十余年中药行业经营经验，对行情波动判断准确，规避了成本风险，保证了产品稳定的毛利率。

　　贾朝民还提到，甘肃是全国最大的药材生产基地，药行业有传统的“南药北储”的习惯。以上因素造就了甘肃中药原料交易平台和信息中心的地位。公司充分利用资源优势，在仓储物流、信息流方面有得天独厚的优势；此外，公司拥有较大量的原料储备，短期波动对公司的成本影响有限。

　　利润之外,对于佛慈制药估值多少，也存在着多种说法。

　　2009年工大首创（600857.SH）从2.3元/股暴涨至11.89元/股的行情中，市场一度盛传重组方拟将佛慈制药、定西扶正药业及甘肃新兰药集团等资产打包装入。

　　一位知情人士向本报记者透露，彼时，兰药集团驻北京办事处的一个销售经理周建忠和掌握非专利阿尔茨海默特效新药研制技术的杨军等人，成立了一个叫做北京海吉星医疗科技股份有限公司，其成立后重组收购了甘肃定西的扶正药业、全盘接收了兰药集团，但在收购佛慈制药时，却因为遭遇贾朝民的强硬对抗而作罢。

　　当时，佛慈制药已经启动上市程序。但当地相关部门对于佛慈制药的出路却还有另一种备选方案——将佛慈制药的控股权以1亿元的价格出售给北京海吉星。

　　后来双方因估值差异太大，未能完成重组。

　　佛慈制药招股说明书财务数据则显示，截至今年6月30日,佛慈制药资产总计5.000398亿元，其中流动资产2.334639亿元，非流动资产2.665759亿元。

　　佛慈制药公告称，根据12月8 日的询价情况，发行人与主承销商确定本次发行价格为16.00元/股，对应的市盈率为46.92 倍。

　　上海一家A类券商医药行业首席分析师称，这个PE水平非常高，目前医药股，按2011年预测业绩估算，PE在30倍左右。

　　上述分析师亦表示，通过报告期内佛慈制药营业利润数据可以发现，佛慈制药的发展基本上较为稳定，每年营业利润在3000万元左右，每股利润约为0.15元，是个较低的数据，在行业内算不上是一家出色的企业。