当前市场一致预期春节之后的2-3 月份流动性层面会出现比较明显的改善，从而催生春季行情，我们并不否认这种观点，只是对于行情的高度不宜过分乐观。特别需要注意的是，A 股市场在资金争夺战中的不利地位已经延续了较长一段时间，民间资金拆借、各类银行理财产品、信托产品、甚至定存和债券等都不断分流A 股资金。我们，认为，市场利率回归低位之前，A 股市场在资金争夺战中的不利地位难以立即扭转。而市场利率回归低位，可以关注房地产去杠杆、实体经济去杠杆的进程。首先，与房地产相关的民间资金拆解压力仍需要数月的化解。在信贷收紧、票据融资被卡死、房地产限购的背景下，房地产企业只能通过自筹资金方式开发投资，截止2011 年11 月底自筹资金占比达41.34%，处于可追溯历史数据的峰值。如此高的自筹资金占比中，有相当一部分资金是通过民间金融市场或者其他非官方途径获得的中短期借款，势必在未来几个季度临较大的资金偿还压力。其次，企业主动去杠杆、收缩经营的进程。我们的研究发现，从企业流动比例的明显恶化（反映实体经济资金紧张），到民间资金面相对宽松，有一定的时滞期，可以反映这个进程。从和本轮货币政策调整相类似的04、05 年看，从企业流动比例的恶化到民间资金面宽松，大约经历了3 个季度的时间。因此，从本轮企业经营去杠杆的角度看，市场利率回归低位，至少待到明年中期。

　　由于超预期利空可能性不大，而投资者对于年末资金面紧张的悲观预期已较充分地反映在股价中，市场在超跌后有望借助政策暖风以及春节到春季投资高峰期之间的资金面偏松期，展开阶段性的反弹，愿意折腾的投资者可以适当参与，但需要留一份清醒知进退。投资策略上，博弈型投资者可以保持仓位的灵活性，利用市场的震荡增持以下两类价值股。（1）立足于配置的安全性，增持债券、继续持有类债券“蓝筹”，包括金融、两桶油、交运、电力等行业低估蓝筹。最近我们可以看到，无论是进攻还是防御，大盘蓝筹股都获取了超额收益，从博弈的角度来说，由于龙头行情也只是流动性改善引发的反弹，因此要选择进得去出得来、多杀多风险小的品种。（2）立足于宏观对冲型配置，特别是中央经济工作会议对促消费的表述，关注财税鼓励的“促内需、惠民生”相关的产业链，包括电力设备、通信设备、文化服务业、民生领域的软件投资、“一号文件”相关大农业和水利等行业。趋势型投资者可以继续等待更明确的信号，包括但不限于：票据利率降至低位、中小盘题材股风险的进一步释放、股市政策对于投融资功能的纠偏、存量财富再配置中其他领域风险偏好的回落等。（兴业证券研发中心）