东方证券

　　洋河股份简介：2003年成功开发“蓝色经典”系列酒，目前中高档酒收入占比接近90%，蓝色经典收入占比69%，2008-2010三年蓝色经典销量和收入的复合增长率分别为45%和70%。2005-2010年公司收入和净利润六年的复合增长率分别为62%和131%。公司主要财务指标进入行业三甲。今年三月公司完成收购双沟酒业。

　　白酒行业正在发生着一些变化，变化中白酒行业即将或者已经进入行业的“战国时代”。我们认为行业的变化表现在两大方面：一是业内的资本运作，良好的资本运作是一个公司做大做强的重要方式，也是一个行业集中度提高的必然途径。我们收集分析了国际烈性酒巨头帝亚吉欧(Diageo)和保乐力加(PernodRicard)的成长经验，得出的主要结论是收购标的的选择原则主要集中在品牌而非产能，就此我们也肯定洋河收购双沟事件的正确性，公司正在践行白酒业内资本的横向运作；二是产品的成功创新，白酒产品的创新是行业生命力旺盛的重要基础，对于洋河而言，更是其近几年来业绩高速增长的源泉，公司在产品的度数、包装和品质上创新的蓝色经典引领了中国白酒行业的“颜色革命”，而新近推出的基于“青出于蓝而、胜于蓝”概念的绵柔苏酒更是公司产品创新的延续。

　　公司较为完美的股权安排、到位的营销和品牌力是成就洋河神话的重要三方。公司灵活的股权安排让众多同属国有体制的白酒同行无法比拟，发酵产品相关的研究院、几乎所有的高管、所有的技术骨干、各个部门的中层管理以及部分经销商均拥有可观的公司股份，激励到位、利益均沾，这是洋河成功的动力来源。公司的营销模式特点突出而鲜明，公司对各种价格档位的产品引用不同的营销模式。针对中高端产品，公司会先后采用“盘中盘”模式和“4×3”模式，两者的共同点在于目标消费群体一致，区别在于开发重点不同。普通低档酒采取“深度分销”的营销模式，这是众多区域性白酒均会采用的模式，关键点在于销售人员的配置和执行力上。截止2010年底，公司的营销人员的数量相比2008年有翻倍的增长，但是公司营销人员的人均销售额也出现同步提升。公司目前拥有“洋河”、“蓝色经典”、“梦之蓝”、“双沟”和“双沟珍宝坊”五个中国驰名商标，是中国驰名商标数量最多的中国白酒企业。

　　公司高CAGR、低PE，首次给予公司“买入”评级。我们预计公司未来三年净利润复合增长率达到62%。预计公司2011-2013年EPS分别为4.54、7.19和10.45元。公司成长性非常强，PE估值处于相对低水平，基于公司良好的收入和业绩成长性考量，参考白酒行业上市公司2012年平均PE和二线白酒公司的平均PE，我们认为给予2012年EPS的25-28倍PE是合理的，对应中枢目标价为191元(较当前股价有40%以上的上涨空间)，首次给予公司“买入”的投资评级