展望 2012 年，在消费升级和政策支持共同推动旅游业长期繁荣发展的大背景下，国民收入水平继续提高，《国民旅游休闲纲要》出台，交通设施进一步改善，以及CPI 下行景区门票提价预期上升等，都意味着旅游行业将面临很好的发展机会。预计2012 年国内旅游有望继续保持高增长，但增速预计将由20%以上回落至15-20%；出境旅游的爆发式增长势头或将延续，增速预计仍达20%；而入境旅游在全球经济不景气的环境下，增长仍将乏力。

　　作为国家战略性支柱产业，文化和旅游行业发展空间不可限量。十七届六中全会提出，要积极发展文化旅游，发挥旅游对文化消费的促进作用。景区作为各地旅游发展的载体，拥有不可替代的自然资源垄断属性。虽然国内大多数景区或多或少都能跟文化有些联系，但其中真正高品质休闲度假类景区却极为稀缺，供需矛盾将赋予景区很大的溢价能力。我们认为，文化旅游符合国民消费需求转变的趋势，尤为看好具有文化内涵并可以异地复制扩张的优质景区，“景区+文化”模式或是行业未来的发展方向。

　　国人收入水平提高，免税业在国内的发展前景良好。中国富裕家庭的数量正在不断增加，对中高端品牌特别是奢侈品消费需求也随之快速增长。不久前，世界奢侈品协会称中国内地去年的奢侈品市场消费总额已经达到107 亿美元，占全球份额的四分之一；并预计中国将在2012 年超过日本，成为全球第一大奢侈品消费国。然而，因为价格差距而大量流失的国民境外消费令国内商家痛心不已。免税业有望抓住这一契机，作为“把中高端消费留在国内”的一种有效方式，在“十二五”期间取得重大发展。我们预计，中国免税业在未来几年将继续保持年均20%以上的增长率。

　　成长性好抗风险能力强，经济型酒店行业将持续景气。相比成熟市场，我国经济型酒店行业远未饱和，未来低端消费升级和高端消费下沉还将催发大量需求，预计行业延续高增长势头，增速将维持在20-30%。此外，未来大型品牌经济型酒店的RevPAR 将受到客房价格和出租率双升的推动进一步提升，盈利能力进一步增强。值得一提的是，2008-2009 年金融危机时，经济型酒店表现出非常强的抗风险能力，以汉庭为例，最差季度RevPAR 同比仅下降4%，之后便迅速回升。

　　2012 年超配旅游板块。从估值水平来看，SW 餐饮旅游行业当前的PE 为37.76，距离2008 年的低点32.56 仅5.2；但与沪深300 指数的整体估值相比，二者的比值3.60 还在历史相对高位。我们认为，旅游行业的估值水平处于合理区间，横向比较的高估值恰好说明了投资者对旅游行业良好的基本面以及在经济下行周期中兼具防御性的认可。我们建议从中长线布局角度出发，重点推荐：拥有优质景区资源且具备文化内涵的中青旅（买入）、宋城股份（买入）和峨眉山A（增持），受益于消费转型升级的中国国旅（买入），以及经济型酒店的行业龙头锦江股份（买入）。（东方证券研究所）