周四，沪深两市探底回升。上证指数回补了早盘的跳空缺口，并收出长下影的红十字星。从形态来看，2200点整数关口仍是重要的阻力位置，短期上证指数或将在2150点到2250点平台上窄幅震荡。我们认为，市场预期开始显著回落，情绪化因素正在主导市场，结构性风险将继续释放。

　　情绪化因素主导市场

　　从近期来看，无论是机构还是散户，加入悲观者阵营的越来越多，市场预期明显趋弱。一方面，国内经济的趋势性回落及稳健货币政策的继续，动摇了基本面研究者的乐观基础；另一方面，产业资本主导市场、A股扩容节奏不改以及监管力度的逐步加大，原有的投资模式正在遭遇挑战。存量资金博弈的脆弱平衡被打破，并进一步强化预期的下移。

　　从已发布的2012年年度策略来看，机构预期回落的迹象明显。券商在11月普遍看明年的沪指低点在2200点到2300点，但到12月目标点位下移至1900点到2000点。而随着上证综指一举击穿2300点，更有券商提出沪指明年的极限点位在1680点。我们认为，单纯讨论指数点位的意义并不大，但机构预期出现的趋势性变化，或将影响短期市场情绪。

　　同时，散户预期也在显著回落。相较于换手率、成交量等市场指标，散户投资者的开户数以及交易行为更能折射出市场情绪的低迷。从股票开户数来看，11月沪深两市新增个人A股账户数为74.4万户，仅为去年同期的37%；从基金开户数来看，11月两市新增个人基金账户数为29.6万户，较去年同期下滑30%。此外，两市交易账户占比低于15%的现象已经持续两周，持仓账户数出现了明显的减少。

　　我们认为，预期的下滑程度将视政策有效性及实体经济明朗化而定。在此之前，对经济回落的恐惧、对政策期待的失望、对市场扩容的不满，都将引发市场情绪面的激烈变化，并推动预期的进一步恶化。在情绪化因素主导下，市场容易出现过度调整。不过，在极度悲观的时刻，投资者或将迎来新一轮趋势的起点。

　　结构性风险仍然显著

　　在新一轮趋势没有形成之前，结构性风险仍然显著。在价格、估值以及行业的结构性风险释放之前，A股投资者或应先做好过冬的准备，然后再去憧憬春天的美好。如果将太多的希望寄托在春天的来临，尝试去博弈过多的不确定性，或难以战胜风险上升后自我内心的恐惧。

　　价格结构性风险显著。与2005年6月、2008年10月的底部比较，目前市场的股价结构并不合理。从低价股来看，绝对价格低于5元的个股不足15%，而前两次均超过50%；从高价股来看，绝对价格高于10元的个股超过50%，而前两次不超过12%。从A+H个股的股价来看，A股的低价股溢价极为明显，与香港市场的接轨仍只是结构性的。

　　估值结构性风险显著。从市盈率（TTM）来看，目前市场高于30倍的个股占比接近50%，明显高于2005年的33%以及2008年的23%；从市净率来看，目前市场高于3倍的个股占比47%，而2005年、2008年分别仅为12%、17%。

　　行业结构性风险显著。传统周期类行业估值处于历史低位，消费与新兴产业估值较历史底部仍存在20%到30%左右的溢价。消费与新兴产业的溢价取决于经济转型的力度：如果经济超预期下降，则保增长预期升温，消费与新兴产业溢价降低；而如果经济增长平稳，则调结构预期强化，消费与新兴产业继续享受溢价。从目前来看，市场预期倾向于前者，这意味着行业的结构性风险仍有望继续释放。

　　（作者单位：中原证券）