在经过了三季度的一段沉寂，银行间债市在9月底解封之后开始新一轮的上涨。不过此轮上涨中，信用债悄然加入了根据资质而来的两极分化，低评级低资质券种至今仍在深渊中苦苦徘徊。

　　信用评级一直是银行间市场对个券资质最为重要的评判标准之一。随着交易商协会定价估值的推出，中票短融的发行利率往往直接由当期定价估值决定。所以，发行人如果可以将自身主体评级提高一个等级，则票面利率将直接下调50-100bp。以一只5年期发行量20亿的中期票据来说，将直接节约成本五千万以上。但是也正因如此，发行人开始利用各种方式提高自身评级，使得信用市场龙蛇混杂，同为AA评级的同期限信用产品，二级市场收益率差距可达50bp以上，使得越来越多的机构不得不重新思考如何来进行个券资质的甄别。

　　目前，国内较为权威的评级公司主要有大公国际、中诚信、联合资信以及鹏元和新世纪等数家，他们每家都有着各自较为完整和严密的信用评估体系；其中大公国际更因为美国国家信用评级下调风波为大家所熟知。但是任何评级体系都不可能完美无缺，随着银行间市场的不断发展壮大，保险公司由于自身行业的特殊性和监管部门的要求，首先开始建立内部评级体系。

　　发展之初的内部评级仅仅是外部评级的缩小版或者说个性版，主要根据发行人本身的资质（主要是财务分析）进行评估，主要观测指标为发行人的资产规模，主营业务的稳定程度（稳定程度而不是发展速度），现金流是否稳定，短期偿付利息的能力以及长期还本付息的能力。其与外部评估体系的区别在于，外部评级公司必须对所有的公司一视同仁并建立统一的标杆，或者仅仅根据行业进行分类，否则就很难有作为公允评价的公信力。但是内部评级体系可以有偏向性，对于某一些指标的权重进行调整，设立自己关注的观测指标，甚至设立有否决权的指标（如造纸行业，或者涉及平台类不论资质一票否决），以建立适合自己的评级体系。

　　随着今年美国和欧洲主权信用问题爆发，引起了全球市场对信用风险的空前重视。欧洲很多政要不止一次公开表示对三大国际评级公司的不满，要设立自己的评级体系。国内同期发生的山东海龙提前购回以及一系列有惊无险的信用事件，使得国内包括基金、银行、券商在内的市场主要交易机构也意识到了信用评估的重要性，纷纷建立自己的评估体系。

　　在这样的背景下，尽管四季度银行间市场明显回暖，但是并没有像往常那样出现个券普涨。根据资质的差距，同等级信用产品的利差甚至高达30bp以上，而鱼龙混杂的AA-信用产品之间更是出现了100bp甚至150bp的利差。即使是AAA高资质的品种也不例外：资质较好的五矿和资质略逊的河钢中票同为AAA级别，二级市场收益率却有20bp左右的差距。

　　进入2012年，外围经济仍将在低迷中徘徊，中国经济也开始出现软着陆的迹象。在这样的经济背景下，到底“谁在裸泳”会渐渐水落石出，2012年信用产品走势差异也将会表现得更加明显。2012年的信用市场，将是以资质为王的市场！国泰君安 胡达