海隆软件：大客户业务放量节奏有所变化 业绩能见度仍高

　　坚持“深耕大客户”战略，主要客户收入占比稳步提升。公司的主营业务是对日软件外包，自成立以来公司在外包业务上坚持“深耕大客户”战略，即选择与少量优质客户进行长期合作，通过客户分包量的不断增加来扩大业务规模。我们估计目前公司客户总量约为 30 家，主要客户有野村综研(NRI)、瑞穗情报总研(MHIR) 、欧姆龙、MTI 和上海电通信息等，近年来公司来自前五大客户的收入占比稳步提升，已从 2009年的 58%上升至 2011年的64%。

　　野村和瑞穗：业务放量节奏有所变化，期待 2013。 野村综研是公司传统的第一大客户， 根据 4月底野村公布的数据， 2012年对中国的发包量将在 170 亿~180 亿日元，同比增长约 10%，相比 2011 年 32%的增速有明显下滑。公司主要承接野村的证券交易系统外包业务，而该系统在2012年的开发和维护工作量较小，我们预计 2012年公司来自野村的收入规模可能与 2011年持平，新的业务放量期可能会推迟到后续年度。

　　瑞穗情报总研是日本三大银行集团之一——瑞穗金融集团的 IT战略公司，其主要客户为瑞穗银行、瑞穗实业银行、瑞穗信托银行和瑞穗证券等集团内金融机构。据公开媒体报道，瑞穗集团已决定在 2013 年 7 月合并旗下的瑞穗银行和瑞穗实业银行，预计其 IT 系统整合的投资规模可能会达到数千亿日元。从时点上来看，两家银行的 IT 系统整合时间应先于其业务操作层面的整合。目前瑞穗的离岸外包进程仍处于起步阶段，外包比例有很大提升空间，考虑到公司在瑞穗外包体系中具有较为明显的竞争优势，我们认为未来公司的瑞穗业务有望达到千人规模。由于瑞穗集团 IT投入节奏的变化，我们预计 2012年公司来自瑞穗的收入增长可能较为平稳，而 2013年瑞穗业务快速增长的概率更高。

　　欧姆龙：有望逐步成为新的业绩增长点。公司来自欧姆龙的业务由两部分组成：欧姆龙软件与欧姆龙株式会社，其中来自欧姆龙软件的业务内容主要是电气化铁路 AFC 系统(自动售检票系统)，而来自欧姆龙株式会社的则是工业嵌入式软件系统。传统上公司来自欧姆龙的业务以 AFC 系统为主，2011 年开始进入工业嵌入式软件系统领域。由于工业嵌入式软件系统开发难度较大，业务培育期相对较长，2011年公司来自工业嵌入式软件系统的收入约为 400多万元，根据预计关联交易量判断， 2012年来自该领域的收入则可能会达到千万元级别。工控系统业务是欧姆龙株式会社的主要收入来源，占比约为 90%，我们预计 2012 年和 2013 年来自欧姆龙的收入均有望实现快速增长，未来有逐步成为公司新的业绩增长点的可能。

　　MTI 和电通：新系统推动业务量快速增长。MTI 是日本最大的手机内容服务提供商，主要通过手机网站提供音乐下载、生活信息和娱乐内容等服务。据公开媒体报道，今年 2月，MTI推出了新的移动社交游戏平台——entag!，直接与 GREE展开竞争，该公司计划在 2013年中期其新平台的注册用户能达到千万以上。 新平台的上线及竞争的加剧直接提升了 MTI的开发和维护需求，我们预计 2012年来自 MTI的收入有望呈现翻倍增长。

　　日本电通是日本最大的广告公司，通过电通国际和上海电通信息将 IT 系统开发和维护业务外包给海隆。从电通的 IT 系统投资周期来看，2012年有望进行新的系统升级和替换，从而带来公司业务量的显著增长，我们预计公司来自电通的业务收入也有翻倍增长的可能。

　　移动互联网业务仍处于探索期，短期难以显著贡献业绩。海隆宜通是公司进军移动互联网的业务平台，目前仍处于业务探索期。我们估计海隆宜通的注册用户数可能已达百万量级，但用户活跃度较低。我们认为公司对移动互联网业务注重的是长期发展前景，而不会急于求成，其发展思路可能会从单纯追求用户数增长有所转变，短期内难以显著贡献业绩，中长期则有可能带来惊喜。

　　业绩能见度高，增速趋势向上，维持“买入”评级。在 2012 年采用 10%所得税率以及所得税退税计入 2012 年业绩的假设下，同时基于对野村和瑞穗业务放量节奏有所变化的预期，我们调整了公司今后三年的营收预测，并相应调整公司2012~2014年 EPS分别至 0.78元、1.00和 1.41元，今后三年净利 CAGR约为 35.1%。随着 MTI、电通和欧姆龙等客户新业务在后续几个季度逐步放量，我们预计公司 2012 年业绩增速将高于 Q1。同时，2013 年瑞穗集团旗下银行拟合并为公司业务带来想象空间。目前公司股价对应2012年动态市盈率约为21倍，鉴于公司今明两年业绩能见度高，且2013年业绩存在弹性，我们维持“买入”的投资评级，6 个月目标价为 21.00 元，对应约 27 倍的 2012 年市盈率。公司股价可能的催化剂包括获得规划布局内重点软件企业认定、后续定期报表显示业绩增速上升和移动互联网等国内业务取得明显进展。

　　主要不确定性。大客户放量节奏存在不确定性；人力资源不足的压力；“国家规划布局内重点软件企业”认定进度滞后风险；日元汇率波动风险；减持对股价的压力。(海通证券 )