6月宏观经济数据牵动人心，一方面，市场在等待相关数据去印证经济是否如市场预期一般出现大幅下滑；另一方面，央行超预期降息背后所折射的政策意图，还有待进一步斟酌。究竟下半年经济会如何运行？2200点以来的杀跌有无反应过度之嫌？或许6月经济数据将给出一些线索，从而勾画出三季度的经济与市场。

　　本报记者 魏静

　　三季度经济或现企稳

　　中国证券报：6月宏观经济数据公布在即，周一公布的CPI及PPI数据下降幅度都较大，请问工业增加值等其他宏观数据是会延续5月的环比微升态势，还是会出现超预期下滑的情况？三季度经济将如何运行，经济底会否如期出现？

　　邓二勇：最新公布的6月份价格数据虽明显回落，但并未超预期，疲弱需求导致工业企业出厂品价格下行的趋势，短期很难终结。

　　至于6月份的工业增加值数据，从历史的季节性因素角度来看，多数情况下都是环比微升。但从6月的发电量同比数据来看，工业企业的生产积极性并不高。综合来看，我们认为大概率将出现工业增加值同比与上月基本持平的状况。放眼三季度，前期去库存较为充分行业的主动补库、经济的季节性环比改善以及前期政策微调效果的累积体现都将作用于经济的短周期波动，经济将在三季度中后期企稳。当然，我们认为这只是假象复苏，需求在较长时期内都将处于底部，而这将使企业家再次认识到去产能的必要性。因此，经济的中期底部年内很难看到。

　　王宇琼：我们预计6月宏观经济将呈现需求继续放缓、工业产出低位运行及经济逐步筑底的特征。价格的疲软显示二季度中国经济仍在低谷徘徊，PMI数据则呈现出生产和新订单双双走弱、产成品库存上升的格局，制造业整体仍处于去库存周期，企业采购谨慎，生产活动放缓，预计6月工业增加值同比增幅可能回落至9.5%左右。消费方面，居民消费意愿继续回落，政府消费支出增速平稳，预计6月社会消费品零售总额同比增速将回落至13.5%。投资方面，基建投资继续回升，房地产投资仍在回落但幅度趋缓，制造业投资总体稳定，预计1-6月固定投资完成额累计同比增长19.9%。

　　在政策的累积效应下，伴随着生产成本和资金成本的改善，经济将在三季度出现止跌反弹的动力。下半年的经济运行主要是三股力量的博弈：企业的去库存是主要下行力量，基建投资是主要支撑力量，外需则是主要风险。而妨碍三季度经济回升的因素有二：一是企业去库存加速推进导致的库存投资大幅下降，二是欧债危机演进可能导致的外需继续恶化。而政策层面仅仅维持目前的宽松步伐，难以有效对冲这两大因素，政策加速放松的必要性大。我们预计受政策扶持，增长短周期可能探底回升，但反弹幅度不大。

　　政策着力点转向稳增长

　　下半年至少还有一次降息

　　中国证券报：请问此次央行二度降息，单纯是因为通胀快速下行提供了货币松动空间，还是因为经济数据太差，稳增长的任务居上？下半年货币松动的空间有多大，还有几次降息及降准的可能？

　　邓二勇：央行降息一定是对这两方面因素均有所考虑。没有CPI同比回落至3%以下、通胀预期减弱，那么货币政策操作仍将裹足难前。当然，对于此次央行隔月即再次宣布降息，历史上仅有2008年次贷危机时央行连续在三个月内降息四次的幅度可与之相比，上次降息的背景是严峻的、内外交困的经济形势。据此推断，我们认为当前较高频率的降息表明了政策的着力点正在转向稳定经济增长。

　　至于未来的货币政策操作空间，降息的空间将取决于实际利率的水平，预计下半年仍将有1-2次降息；而对于存款准备金率，我们认为扭曲高位下的“降准操作”空间比降息更大。

　　王宇琼：央行提前降息预示着当前经济状况不容乐观，而CPI快速下降也打开了降息空间。目前实体经济对资金需求较弱，之前两次降准释放的流动性堆积在银行层面，连续降息有利于引导资金成本下行，推动流动性进入实体经济。另外，连续降息也表现出管理层关注的焦点已经从通胀转向经济增长，因而三季度政策放松节奏将加快。预计下半年还将下调1次利率，且由通胀走势和货币政策的效果来判断，时点可能在9月；年内还有2-3次存准率下调，以对冲外汇占款增量的减少；信贷投放也将继续提速，预计全年新增人民币贷款8.8万亿元，M2同比增长14.2%。

　　关注降息对经济的传导过程

　　中国证券报：对比历史数据，通常在经历几次降息之后，经济才会得到正面提振，市场才会摆脱降息初期必跌的魔咒？

　　邓二勇：在降息初期，我们往往并不能看到非常直接的效果，最主要的原因是无论企业还是个人，在悲观预期形成之后难以在短期内得到扭转。银行惜贷、企业惜借、个人惜购的现象并不会在降息的初期发生根本性的改善。体现在资本市场上，降息在短期内可能会对于市场造成一些扰动，但不能改变市场的中期趋势。而伴随着降息过程的逐渐深入、力度的逐渐加强，在预期扭转之后，价格对于刺激需求的效果才慢慢发酵，经济才会摆脱低迷状态。

　　王宇琼：从降息周期开启到经济见底回升主要经过两个阶段：基准利率下调将引导贷款利率下行，进而刺激资金需求的回暖，这首先体现在货币金融层面数据的回暖，即新增信贷、中长期贷款增速将出现向上的拐点；伴随着信贷的改善，投资逐渐恢复，实体经济通常将转暖，即体现为实体经济指标（固定资产投资，工业增加值）增速的上行。

　　传导机制上有两个问题至关重要。其一，基准利率的下降能否有效引导实际借贷利率的下降? 其二，实际贷款利率下降将怎样影响总需求回升？就第一个问题而言，在贷存比监管要求下，银行贷款的议价能力仍较强，贷款利率下行的幅度可能有限。就第二个问题而言，企业整体处于产能过剩、盈利下滑的大背景下，尽管资金价格下降有助于边际改善贷款意愿，但如果盈利能力无明显改观，企业的再杠杆能力依然有限，因而总需求的回升仍需配合进一步的政策刺激需求。由此看来，本轮经济企稳进程较为复杂，需多种政策因素的配合；而市场也需时间确认货币政策的有效性和经济能否企稳回升，这也是市场反复构筑底部的过程。

　　三季度向上空间有限

　　波段把握反弹机会

　　中国证券报：就目前的市场环境来看，市场是否存在修复性反弹的基础？反弹的时间窗口及空间如何判断？品种方面，是该追入强者恒强的“吃喝玩乐”概念股？还是考虑逢低介入超跌过于严重的周期股？

　　邓二勇：我们判断下半年市场会出现一波反弹行情，反弹的关键时间点大概率将出现于三季度中后期，主要是基于前期去库存较为充分行业的主动补库、经济的季节性环比改善以及前期政策微调效果的累积体现作用下的经济阶段性企稳。但是由于叠加了主导产业下行的本轮经济衰退较以往持续时间更长，中期需求底部反弹短期难见，因此反弹的幅度可能也仅接近年初的高点，很难看到进一步的空间。

　　周期股将有所修复，但其与以往基于复苏逻辑的反弹在操作上有所差别：中期风险在上游周期性行业累积，在衰退中继难以获得充分的弹性；去库存相对充分的中游周期性行业将更受青睐。至于消费股，消费水平的提高引致居民“吃喝玩乐”需求持续释放，并使得相关行业持续获得较高的增速，从看长做长的角度来讲，消费升级概率股具备长期投资价值。

　　王宇琼：三季度两种力量的博弈将主导市场：社会资金成本的下行和企业盈利的下滑。一方面总需求疲软，资金需求明显减弱，决策层也意在引导资金价格下跌，这都利于市场的估值修复；另一方面物价持续下跌，企业继续去库存，盈利拐点可能推迟到四季度，这将对估值的修复形成压制。而7月上旬以来，第二种力量逐步主导着市场情绪，资金紧张的状况将在7月中下旬逐步缓解，这利于市场逐步企稳，但信心的恢复需要更明确的信号。可重点关注信贷和资金价格两个核心指标，如信贷的总量放量、中长期信贷的占比提升，或者资金价格下滑，尤其中长端资金价格趋势性下降，都将引领市场的反弹，但基本面的低迷将压制反弹幅度。

　　2011年金牛分析师宏观经济领域第五名

　　方正证券宏观经济团队分析师

　　王宇琼：“从降息周期开启到经济见底回升主要经过两个阶段：基准利率下调将引导贷款利率下行，进而刺激资金需求的回暖，这首先体现在货币金融层面数据的回暖，即新增信贷、中长期贷款增速将出现向上的拐点；伴随着信贷的改善，投资逐渐恢复，实体经济通常将转暖，即体现为实体经济指标增速的上行。”

　　2011年金牛分析师投资策略方向入围奖

　　长江证券策略研究小组组长

　　邓二勇：“放眼三季度，前期去库存较为充分行业的主动补库、经济的季节性环比改善以及前期政策微调效果的累积体现都将作用于经济的短周期波动，经济将在三季度中后期企稳。当然，我们认为这只是假象复苏，需求在较长时期内都将处于底部。”