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　　贵州茅台（600519）：逆市提价 强弩之末

　　来　　源：　 财通证券 撰写时间：　 2012-09-04

　　公司发布公告：为更好地统筹兼顾各种因素，本公司经研究决定，自2012年9月1日起适当上调部分产品出厂价格，这些产品平均上调幅度约为20％～30％。本次调整不涉及公司产品的市场指导价格。

　　点评:

　　出厂价调整，不涉及市场指导价。据了解，公司高度茅台酒出厂价提价约200元，从619元上调至819元，低度茅台酒上调约140元。公司本次价格调整不涉及市场指导价，出厂价提价压缩的是渠道商利润，零售价不涨，难以拉动整个白酒行业的提价空间。

　　价格高企和需求下滑，渠道库存比较充足。从市场了解到的情况是，茅台零售价高企，商超一般要1600-1700元，酒店3000多元，终端动销情况一般。此外，高端酒的需求主要依靠政务和政商消费，而在目前宏观经济形势不好的情况下，财政收入下滑，三公消费必然受限，而基建投资减缓和房地产打压，也导致政商消费下滑，从实质上也影响了茅台的需求。尤其是，前几年市场的供不应求，导致渠道商囤货较多。目前，分析师从市场上了解到的情况是，渠道商库存较充足。

　　需求大幅增长的因素难以为继，提价空间也大幅收窄。我国固定资产投资占GDP比重从2001年的27%到2011年的64%，10年间翻了一番多，固定资产投资占GDP的比例已达到极限。未来即使保增长政策出台，但2008年之后的四万亿投资计划已经将很多投资项目提前实施完毕，未来固定资产投资再大幅提高的可能性不大。因此，茅台需求量再大幅增长的可能性也不大。从目前来看，提价后，出厂价和批发价虽然仍有一定的价差空间，但在动销不好的情况下，如果茅台出厂价进一步提价，进一步压缩批零价差，经销商的利润就无法保证，同时在国有企业寻租的情况下，茅台未来出厂价继续大幅提升的空间势必深受影响。

　　高端酒将逐渐进入营销时代，直营店建设价值趋小。分析师从洋河梦之蓝2011年销售近30个亿来看，高端酒的营销力同样很重要。在市场供过于求的情况下，未来高端酒除了品牌力的作用外，营销力的作用也将越来越凸显，经销商的人脉关系将日显重要。而直营店的建设是基于大的厂零价差，而随着出厂价提价，价差利润就越来越少。自建直营店，物流、人员、财务等管理成本都会增加，况且直营店公司派驻的员工，流动性强，很难建立长久的人脉关系，所以直营店不可能从根本上替代经销商，直营店建设的价值会越来越小。

　　盈利预测与估值：根据分析师对行业和公司的了解，分析师预测公司2012-2014年每股收益为11.901元，14.369元，15.93元，3年复合增长率为23.57%。按2012年EPS的合理PE为20-24倍，则合理估值为238.20-285.62元，即261.91±23.71元。分析师维持“增持”评级。