张硕

　　“宁愿牺牲两年6%人民币升值带来的汇兑损失，也想分享脸谱(Facebook)100亿美元的上市募资盛宴。”施建荣(化名)的脑海里，第一次出现上述念想。

　　年初，他收到一份意想不到的新年贺礼：来自中国平安信托的“QDII股权挂钩结构性产品-脸谱(Facebook)未上市股权”募资资料(下称“募资资料”)。这令他与这家全球最大社交网站IPO的距离无限接近，尽管这款QDII信托产品的募资时间，可能会被放在春节后。

　　记者了解到，或是高盛(Goldman Sachs)的“慷慨”，让国内投资者得以分享Facebook上市盛宴，尽管其背后是高盛投资银行围绕Facebook上市开展的种种套利魔方。对于施建荣等国内高端投资客与平安信托而言，首度试水QDII渠道的海外PE投资，征途依然如谜般神秘而新鲜。

　　“魔鬼”藏在细节

　　施建荣从未幻想过自己有机会成为 Facebook的股东，苍天却偏偏掉下了一块“馅饼”。

　　元旦期间，他收到一份来自中国平安信托的“QDII股权挂钩结构性产品-脸谱(Facebook)未上市股权”募资资料，让他有机会参与这场估值高达千亿美元的全球最大社交网站公司IPO盛宴。

　　只是，借道平安信托变身为 Facebook的股东，绝非易事。

　　“听说这款QDII信托产品总募资额只有2400万美元(约合1.5亿元人民币)，按照最低投资额500万元人民币或等值美元计算，最多30位中国买家能幸运成为Facebook股东。”施建荣的语气略带几分唏嘘，尽管募资资料没有给出合格投资者的准入门槛。

　　欲首次借道QDII涉足海外PE投资的施建荣，也揣着某些待解疑团。

　　平安信托发行的这一集合信托产品，通过QDII渠道投资由高盛发行的一款挂钩Facebook未上市股权结构性票据。目前，QDII产品存续期限暂定为两年(包括Facebook的上市计划及上市后的锁定期，但存续期间不得赎回)，一旦Facebook上市，上述结构性票据将自动转为100%参与Facebook股价波动的业绩挂钩票据，只要股票锁定期满后，投资者可委托平安信托在公开市场挂牌抛售。假如两年到期后Facebook仍未上市，产品将自动延期。

　　2011年1月高盛成为Facebook股东后，后者股东数量已超过500位，按美国证券交易管理委员会(SEC)规定，一家拥有超过500位股东的公司必须在第二年第一季度公开财务报表，即Facebook必须在2012年4月底前公开相关财务信息。而产品募资资料用大篇幅介绍多家欧美大型投行预测Facebook将在今年4-6月实现IPO，且募资额高达100亿美元，公司估值则一举超过1000亿美元，这让施建荣感觉Facebook上市已剑在弦上，“如果Facebook被迫需要公开财务报表，IPO融资也变得水到渠成。”

　　同行业的互联网公司IPO表现，也给他送来无限想象空间。2011年5月完成IPO的全球最大商业社交网站Linkedin在首日股价较发行价上涨109%，截至去年12月平均股价仍在73.2美元徘徊，较发行价45美元高出28.2美元。

　　只是，500万人民币所能换到的Facebook股权，并不多。

　　记者多方了解到，对Facebook未上市股权的收购价或将定在30美元-34美元，这主要是参考去年9月在美国私人股票交易市场SharesPost结束的一场Facebook股票拍卖交易，最终的成交价定在33美元/股。500万人民币投资(约合80万美元)所对应的Facebook股票认购量，在2.5万股上下。

　　一位接近平安信托的人士透露，目前相关QDII信托产品条款可能随着内地QDII监管条例及Facebook方面的授权变化有所调整，最终定价区间还将随行就市，在产品开始募集时才能确定。

　　对于平安信托而言，即将发行国内首个通过QDII渠道参与海外PE投资的集合信托产品，其风险控制能力同样迎来挑战。

　　在涉及产品结构条款方面，平安信托处处强调“投资风险”。例如，一旦Facebook尚未上市，国内投资者可能无法得到公开的公司财务报告以评估项目投资风险；即使Facebook确定上市，资本市场瞬息万变仍会令其上市时间充满变数，引发QDII信托计划的退出风险；即便成功上市，也不能排除成交量低迷导致QDII信托计划投资者在约定时间无法套现所有股票，并产生流动性风险；还有就是Facebook股价大幅波动，及人民币升值所衍生的汇兑损失等。

　　让施建荣感到疑惑的，却是某些条款细节似乎存在难言之隐。如QDII信托产品规定Facebook股票抛售价格暂定为投资者委托后连续5天的收盘价平均价格，且退出计划需由Facebook方面确认。

　　“为何信托计划投资人何时决定抛售，要得到别人的认可？2.5万股的抛售量并不大，但为何却要按照连续5天交易收盘价决定？”施建荣很疑惑。

　　尽管他通过某些投行朋友得到的回复是，美国采取做市商制度，撮合交易均由做市商撮合，所以股票套现时机与价格，都要考虑不同交易日的做市商撮合交易成交量，及相应报价能否得到匹配的购买量。然而，多年投资经历的直觉让他产生一丝不安——毕竟，魔鬼往往藏在细节里。

　　高盛慷慨售股？

　　施建荣心里的“魔鬼”，是当Facebook上市只差临门一脚时，是哪家机构通过平安信托QDII股权挂钩结构性产品抛售Facebook部分股权。

　　记者多方了解到，此次出售Facebook股权的，主要是一家海外投资银行。

　　目前Facebook的股权结构里，高盛是其最大的投资银行股东。去年1月，高盛自营部门向Facebook投资4.5亿美元(占股0.8%)，并向其海外客户(非美国客户)发行一款特别投资工具，募资14亿美元投资Facebook的2%股权，这笔投资一度将Facebook估值提高至500亿美元。

　　只是，是次高盛所售Facebook股权(将这部分股权打包成结构性票据产品通过平安信托出售给国内高端投资者)，是来自高盛自营部门的投资，还是其海外客户委托高盛协助出售，还是未知数。

　　值得注意的是，平安信托在收到国内投资人的出资规模后，将统计总规模并积极寻求匹配的出售方，如果需要向多位卖家购买Facebook相应股权，成本价则可能通过平均成本法确定。

　　“这意味着平安信托QDII产品所购买的Facebook未上市股权，可能来自高盛自营部门及海外客户。”一家美国投资银行人士透露。

　　记者致电高盛中国相关人士，对方以这笔交易主要由高盛总部操作为由，不予置评。

　　目前，高盛、摩根士丹利等全球大型投行争抢Facebook上市的主承销商资格，而高盛如果身兼Facebook的股东与主承销商双重身份，容易让投资机构担心其作为承销商给出Facebook的上市高估值，是否为自营部门高价套现“做铺垫”。

　　“高盛内部的确存在很大的压力，需要先撇清它和Facebook的股东关系，避免在IPO承销陷入内幕交易的怀疑。”上述投资银行人士解释说。

　　不过，即使高盛自营部门“被迫”出售Facebook股权，也已收获颇丰。在高盛集团以Facebook值500亿美元估值投资4.5亿美元的9个月后，SharesPost的一场Facebook股票拍卖成交价定在33美元/股，对应Facebook估值高达825亿美元，即高盛自营部门9个月的投资浮盈超65%，达约2.925亿美元。

　　“如果高盛争得主承销商资格，佣金收入同样可观。”上述投资银行人士透露，按照投行对大规模IPO交易的平均佣金收费比例2.2%测算，若以Facebook上市募资额高达100亿美元为基准，主承销商的佣金收入高达2.2亿美元。

　　只是，Facebook的股权并未直接出售给平安信托QDII信托产品持有人。募资资料介绍，QDII信托计划通过持有海外投行发行的结构性票据，达到间接持有Facebook股权的目的；一旦Facebook上市，持有人仍将显示为上述海外投行。

　　巧合的是，这一代持做法，高盛曾在去年1月如法炮制。当时高盛通过发行一款特别投资工具，向海外客户(美国以外的客户)兜售Facebook股权并设定某些苛刻条款，如高盛有权在不通知客户的情况下，通过对冲或出售等形式减持Facebook股票；而通过特别投资工具投资Facebook股权的海外客户在出售Facebook股权时则面临严格限制。

　　“设定严格限制的目的，就是将海外客户群设定为单一股东(或一致行动人)，以避免Facebook忽然增加上百位海外股东，进而必须遵循按SEC要求公开财务数据。”前述投行人士解释说。

　　在平安信托挂钩Facebook未上市股权的QDII信托产品募资资料里，类似项目退出被限制的条款同样若隐若现。如，产品所购买的Facebook相应股权，需要Facebook方面授权；股权具体退出计划由Facebook方面确定，一般市场惯例为6-12个月；产品所购Facebook相应股权，交由海外投行管理。

　　高盛中国相关人士以涉及商业机密为由，没有回应上述条款的设立，是否为了规避Facebook在上市前股东数量突增的问题。

　　实际上，高盛在设定投资者项目退出苛刻条款的同时，佣金收入则相当丰厚。同样以去年1月产品为例，高盛除收取0.5%承诺费和4%申购费，当海外投资者套现时，还要向其缴纳5%投资收益。

　　但收费条款并未出现在平安信托产品募资资料中，仅提及目前国内投资者购买这一产品的主要税负支出，为承担10%利息税，并免缴资本利得税。

　　“这可能是因为投行将上述结构性票据发行地设在开曼群岛等避税天堂，以避开美国证券交易的相关税收规定。”前述投资银行人士透露。