理财周报记者 汪江涛

　　西谚有云：A good beginning is half done。中文语境下，也有“开不好头，收不了尾”一说。

　　2012年IPO第一股国瓷材料，偏偏开了个不好头。国瓷材料系招商证券承销，创业板发行1560万股，发行价26元，摊薄发行市盈率55.32倍。差不多同期发行的其他3只创业板新股，平均发行仅33倍，国瓷发行“高估”了66%。如此之高发行估值，我真怕“开不好头，收不了尾”。

　　这边厢的国瓷发行“开不好头”，那边厢小股票高估值遭遇市场冷对——1月5日创业板指数大跌超过5%，1月6日2012年首批同时上市的3只中小板股票,两只跌幅超过16%。

　　而从宿命论角度看，2011年年底的发行市场，已然给出暗示。除了青青稞酒发行53倍外，整个12月新股再无更高估值；加加食品创下3.7%的高网上中签率；首日破发潮再涌，整个12月有多达6只新股上市首日跌破发行价（占比1/3）。2011年新股发行“开个好头”的3只过百倍市盈率新股，回首看去，已为绝唱。

　　虎头蛇尾的2011年发行市场，似乎给2012年诸多暗示——高处不胜寒，发得高必然跌得惨。

　　55倍发行的国瓷，似乎不能承受所有之重。那么反过来问，国瓷是否具备55倍估值的实力？

　　国瓷主营MLCC电子陶瓷粉体材料。虽说是内地规模最大的批量产销MLCC配方粉的厂家，但该司实力不算强：2010年营收勉强过亿，净利润仅3126万。筹划上会的前一年（2010年），该司营收与净利润双双翻倍暴涨，有修饰数据嫌疑。

　　从现金流看，国瓷2010年业绩翻番，主要依靠“资金推动”（投资涨了3倍，借款多了1倍）。

　　主要判断依据：一是它的GC-312N等六种主要产品的毛利率出现下降，由2010年的53%下滑到2011年中期的48%。同时，它的产品单价即便在扣除2010年三星电机大额采购拉低销售均价后，仍然出现5%的下滑；二是它的扣除非经常性损益后的ROE，由2010年的41%降到2011年中期的18%，全年ROE下滑成定局。上市后，由于分母加大，较长期ROE料不会出现向上拐点。

　　被广东国资重组的风华高科，2008年-2010年都是国瓷的第一大客户（2010年销售额占比30%）。风华高科的毛利率由去年的24%，下降到今年三季末的17%。在电子元器件行业周期性低迷的情况下，国瓷这种中游企业上市后的利润增长和管控力必然经受大考。

　　熟悉国瓷的人士说，该司技术水平还是不错的，能够制造“纳米级”产品。国瓷2010年研发费用并不低（占营收约5%）。但话说回来，投资者虽然希望有壁垒的公司跻身资本市场，但他们更希望“质优价廉”。

　　国瓷高估值发行，也受到机构冷遇：网下超额认购仅10倍，61个报价信息中仅有3个高出26元的最终发行价（13个报价持平）。