自2011年4季度以来，企业信用评级下调的事件逐渐增多，包括山东海龙评级下调及08中关村触发担保人代偿等事件，使得市场对于信用风险的担忧明显提升，进而使得中低评级信用债的收益率维持相对高位。从趋势看，部分受调控相对严厉或周期性较强行业内的低评级企业，其经营业绩可能明显受经济增速放缓的冲击，对于此类产品的信用风险需相对谨慎。

　　统计显示，2007年以来，信用债主体评级下调（包括展望下调）大多发生于经济增速放缓时期。其中，2008年下半年和2011年4季度至今是企业评级被密集下调的时期，这两个时期也是国内经济增速放缓的时期。

　　事实上，不论是在中国，还是在美国，企业信用资质都受宏观经济运行的影响，后者决定了企业经营的总体环境。在经济衰退阶段，总需求的疲软将拖累企业的经营业绩，带来企业经营业绩的恶化和违约率的上升。在经济繁荣阶段，则正好相反。图中阴影部分表示的是美国四个经济衰退时期，期间伴随着公司违约率的明显上升。

　　2008年下半年密集的评级下调几乎到2009年就戛然而止，主要原因是在当时大规模积极财政和货币政策支撑下，经济迅速触底回升，企业经营业绩因此明显改善。

　　受2011年以来信贷调控的影响，当前的宏观经济同样步入了增长和通胀双下行的衰退期。目前来看，政府可能很难再度推出如2008年那样大规模的刺激政策，相反，由于通胀水平仍然较高，相对较紧的信贷政策可能还将维持一段时间，这将使得经济的衰退期有所延长，不利于企业信用资质的改善。

　　具体来看，遭遇信用评级下调的债券拥有这样几个特征：首先，从信用资质看，被下调评级的企业大多属于评级在AA-及以下的低评级企业，显示在经济形势相对不利的情形下，低评级企业更易受周期波动的影响，其风险承受能力相对较低；其次，从信用评级下调的行业特征看，大多属于化工、基础设施建设、纺织、有色金属、造纸等周期性行业，显示这类行业受经济下行的影响更大，所属企业资质明显恶化的可能性更高一些；第三，从所有制特征看，并没有出现评级下调集中于民营企业的情形，国企评级被下调的次数反而高于民营和外资企业，显示在同样的经营环境、评级及行业状况下，国企的经营状况并不一定就优于民营企业。

　　总体来看，对于低评级企业来说，当前的经济环境并不那么有利，而且信贷政策的放松可能仍将相对犹豫，因此对于部分受调控相对严厉或周期性较强的行业，景气下行可能使得其经营业绩持续受经济增速放缓的冲击，信用资质受较大影响，并可能持续出现信用评级被下调事件。对于此类产品的信用风险需相对谨慎，部分企业甚至可能发生违约事件，因此短期内这类产品信用利差缩窄的空间不大。

　　在投资策略方面，我们仍然坚持年报中关于信用分化的观点，当前仍以高等级信用债的配置价值更高，对于低评级产品，可能需要等待政策实质性放松带来的经济回暖之后，信用利差才可能有明显下降，届时这类产品可能有较好的交易性机会。(中信证券固定收益部 韩冬 杨丰)