百视通IPTV合作:ARPU下降换用户数大幅上升,维持12年盈利预测

　　百视通 600637

　　研究机构：申银万国证券 分析师：万建军 撰写日期：2012-02-02

　　投资要点:

　　事件:上海广播电视台、SMG与中央电视台下属中国网络电视台签署IPTV播控平台合作协议,两者原建设的IPTV集成播控平台合并为中国唯一的中央集成播控总平台。同时百视通技术将与CNTV 设立合资公司共同负责IPTV 中央集成播控总平台的可经营性业务。

　　点评:

　　平台合并暨成立合资公司并不改变百视通经营独立及一家独大的市场格局。

　　我们认为:首先,合资公司并非CNTV 与百视通两家经营团队的合并,未来其定位更可能是协调两者之间收入分成、协调IPTV 发展的指导性公司,百视通仍将是独立运作的经营主体;其次,百视通极有可能是合并后平台的唯一的运营方,由于在市场化运作和团队运营能力上,CNTV 仍与百视通差距明显,介入运营的可行性较低,而百视通有较大可能采取分成换取经营权的合作模式,从而成为中央继承播控平台的唯一运营方。

　　CNTV 分成比例或高于我们之前预期。由于采取合资公司、统一平台的运作模式,我们判断,CNTV 在其中的分成比例可能会高于我们之前预测15%的分成比例。由于具体的分成模式尚待公司进一步公布合作细节,为帮助投资者更好的理解分成比例对公司业绩的影响,我们把CNTV 分成比例按照基准(35%)、悲观(50%)、乐观(20%)三种情形进行了敏感性分析。而收入支付方式,我们认为可能会采取统一汇集至合资公司然后按比例在CNTV 与百视通间分配,亦有可能采取百视通获得收入再按比例支付给CNTV 的模式,或两者兼有。

　　维持 11/12年盈利预测,维持"买入"评级。虽然CNTV 分成比例可能会高于我们前期判断,但是考虑到11年用户增长超预期,以及与CNTV 合作后广电内部掣肘消除,我们进一步上调12年底结算用户规模假设至1700万户,维持12/13年0.48/0.73元的盈利预测(详见我们敏感性分析),当前股价对应11/12/13年33/23/15倍PE。继续看好公司在IPTV 及互联网电视/互联网机顶盒业务上的发展潜力,重申"买入"评级。