研究报告摘要：　　

　　超威动力公布2011年全年业绩，收入和净利分别同比增52.9%和69.8%至49.32亿和4.553亿（人民币，下同），每股收益0.45元，同比增45.2%，董事会建议每股派息0.153元，派息率为30%。公司全年销量电池4,290万只，同比增28.83%。公司收入增长基本符合预期，但净利润低于我们及市场预期，主要原因在于下半年均价低于预期且少数股东权益比重大于预期。

　　下半年铅酸电池量价齐升。超威下半年销售电池2540万只，相比上半年及2010年下半年的1,750万、1,810万分别有45%、40%提升，全年销量电池4,290万只，同比增28.83%。同期均价上升21%至115元，我们估算下半年均价为117.8元，相比上半年高9.8%，由此推动毛利率由30.2%扩张至33.29%，全年毛利率32.1%，同比增加5.8个百分点。公司下半年均价未及预期的主要原因在于随着七八月份行业重点整顿之后，部分企业复工，电池短缺情况并如预期严重。管理层表示今年1、2月的产品价格和去年年底相比大致平稳，行业准入政策期望上半年出台。成本方面，主要构成部分铅去年采购成本14000至17000之间，今年铅需求量在20万吨以上，公司有打算和上游有战略合作，不排除入股模式。另外，铅回收项目可行性探讨也是公司今年工作重点。

　　继续加大一级市场销售。公司一二级市场的销售比重分别为47.2%和52.8%，和上半年46%和54%、2010年42.9%和57.1%的销售结构相比，继续加大了一级市场销售力度。在市场供应紧张现状下，超威明显加大了一级市场销售。公司管理层认为长期来看一级市场电动自行车厂商将发展自己的售后配套服务网络，公司此举有利于维护客户关系，为未来销售增长打下良好基础。

　　超威产能扩张较为激进。超威2011年完成了三项兴建新生产设施和扩产工程，以及三项收购，年产能由上年末4,300万提升30.2%至2011年年末的5,600万。按着目前已经安排的自建产能上看，今年年底实现7,800万只。目前公司有五成多产能采用内化成工艺，除新生产线外，剩余产能将花两年时间改造，费用在8000万左右。

　　投资及估值建议。经历去年供给性短缺、包括超威在内的龙头厂商纷纷扩产，同时行业增速下滑概率较大，电池价格有下降压力。公司去年股价已经显著跑赢大势，今年缺乏催化剂。另外，公司加大财务杠杆，新增贷款8个亿，将加大财务负担。根据我们的假设公司2012年估值在6.74倍，短期难以有超越大势表现，下调评级至中性，目标价4.14港元，对应7倍2012年市盈率。

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