4月17日，证监会主席郭树清在2012年湖北省资本市场建设工作会议上再度提出，要深化发行制度改革，让市场决定新股发行价。一级市场与二级市场协调发展，解决目前发行价过高问题。

　　此前，个人投资者模拟询价已先行铺开；在发行监管方面，上周证监会发布了去年创业板拟上市企业被否原因，阐述最新发行监管理念。

　　从上而下，从市场参与者到监管者，一场围绕新股发行体制的改革正铺开，而其讨论核心正是4月1日推出的新股发行改革指导意见征求稿带来的新模式设想。

　　而此模式背后最大的特点在于市场化的“逐步推进”：加大网下配售、给予券商推荐个人投资者，但不给予自主配售权；要弱化实际盈利性判断、强化信息披露为原则，但增加了市盈率25%红线的相关披露细则；给予老股转让权，但却要求建立股价稳定机制与资金管理机制。

　　总的来说，即建立应有的市场机制，但却配合相应的行政监管。所带来的问题就是，监管与市场机制作用的边界何在？市场化步伐到底应迈得多大？

　　“改革不是断层的，一夜之间就全盘改变。这必须是渐进的，逐步的改革。”一位发行监管部门人士指出。

　　六步骤解决遗留问题

　　此次方案包含了六大方面，解决上一轮发行改革遗留下来的几个问题。

　　首先是市场主体责任不清，监管层给出的方案是进一步强化信息披露。

　　从去年以来，监管层就开始持续强调招股书“去广告化”的要求，并在发行审核中加大力度。

　　一位发行审核部门人士指出，目前在初审过程中监管层发出反馈意见是以投资者判断公司价值时的角度出发的，“考虑投资者希望从招股书中要看到什么内容”。

　　而据了解信息披露一直是反馈意见中的重点关注内容，目前初审会通常会对一家拟上市企业提出30-50个反馈意见，最多的情况可能达到80个，在反馈意见中90%以上是围绕信息披露。

　　更重要的是，如何进一步淡化监管层对拟上市公司盈利能力的判断。

　　据相关法规规定，公司发行股份的基本条件之一是公司要有实际盈利能力，而如何在既满足这个把握标准的情况下，同时把市场普遍认为的证监会选择是公司盈利背书的观念给淡化，这是监管层下一步在发行监管中的重要议题。

　　而在机构配售比例偏低方面，证监会则从扩大询价对象范围至券商推荐个人投资者、提高网下配售比例、加强询价报价定价过程监管和由独立第三方评析新股风险等四个方面作为抓手。

　　其中，提高网下配售有其实际考虑，事实上，从第二轮改革以来，网下配售中对单家机构的分量已加重，这其实对于机构本身定价已经产生影响。

　　分析2010年-2011年新股上市后价格表现可以发现，如以全部新股为样本，其在上市首日的价格基本高出网下机构给出的发行价格30%以上，而在60个交易日即网下机构锁定期解禁后，则基本高出发行价格10%以上，而在120个交易日之后，基本回归发行价格，在240日之后，再回归低于发行价的10%，一年后基本回归全

　　市场平均市盈率。

　　这或意味着，网下机构所定出的询价报价，已基本接近其对于新股上市三个月解禁期后的价格表现。

　　在这种前提下，监管层设定了网上网下的比例调整总体的方向设定目标“希望询价机构在询价过程中的责任和义务之间有更均衡的匹配。”

　　而在征求意见中，监管层尝试逐步打破以往向网上发行倾斜的模式，逐步加大网下配售的比例。

　　而监管层在征求意见过程中，收到大量券商提出希望得到自主配售权，但证监会最终没有推出这一措施。

　　“我们看到了呼声，但还是要循序渐进，因为我们看到广大投资者对于新股的热情和需求是很高的，不能完全不顾中小投资者的要求全部配售给机构。”上述监管层人士指出。

　　“这方面是否有改进空间，可以看讨论的情况，逐步推进。”其指出。

　　而更引起市场争议的设想是借鉴美国市场“20%安全港”制度，以行业上市公司平均市盈率为标准，设定25%红线来加强对发行定价的一系列监管。

　　实际上，从美国的执行情况来看，在日常发行实践中，发行人会尽量避免突破20%的红线，而这或会成为日后发行定价中的常态。

　　整个制度更为重要的突破在于加大新股的流动性方面，监管层此次给出的两个重要举措是取消网下配售股份锁定期、推动老股转让。

　　据上述人士介绍，此次推动老股转让的两个核心在于新股发行时推动部分持有期超过3年的老股向网下投资者配售，以及发行人转让老股的股东应建立新股价格稳定机制。

　　配套措施陆续推出

　　此轮改革与以往不同在于，以往的改革着重于询价定价制度本身，而本次改革除了着重从一级市场到二级市场的协调治理外，还增加了多项配套措施。

　　首先是加大对不当行为的处罚力度，包括对于加大对财务虚假披露行为的处罚力度、加强对路演和“人情报价”的监管和处罚。

　　事实上，证监会此前已要求相关询价机构上交询价过程中的估值报告，以查清相关询价过程中是否存在人情报价的行为。

　　此外，还包括对操纵新股价格行为监管的下一步改革。

　　据了解，两个交易所已推出第一轮措施基础上，监管层会根据市场情况是否推出下一步措施；而在投资者适当性管理上，监管层还要求从交易所到券商几家机构进一步完善相关规则，要求会员切实落实这些要求。而券商的义务将会被加强。

　　更为重要的是，新股交易特点的信息揭示将会更进一步，据了解，沪深证券交易所等相关机构未来将会持续定期统计并公布新股交易的价格变化情况，以及各类投资者买卖新股的损益情况。此外，投资者保护局也会介入相关工作。

　　而在证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动方面，交易所已制定方案，并已通过小范围内开始实施。据了解，在相关意见正式实施后，两交易所都会正式推出模拟询价活动。

　　而发行监管方面，对于为提高财务信息披露质量，抑制包装粉饰行为，加大违规惩处力度方面，证监会正在做梳理和准备，近期内可能会出具指导意见。

　　预披露提前至实现发行申请受理后也将尽早实现。而在这点上，在现有披露的在审企业名单中，下一步其信息充分性将会继续完善，比如在其审核上会时间披露与状态上，将会更加详细。

　　在改进公司上市过程中征求有关部委意见环节方面，证监会已与各部委已经做了充分沟通达成意见，后续有待明确改革方案后通知。