苏宁电器调研快报：线下全渠道整合 线上全品类发力

　　事件：

　　近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

　　1.六大愿景铺就双轨转型之路。

　　今年公司将面临线下滞涨，即租金、人力等各项成本依然高企但家电行业景气下滑；线上后泡沫时代即资本密集投入与寡头电商强势竞争的双重压力，作为百亿市值的大象级企业，适时适度转型重新构筑自身的核心竞争力成为逆势突围的关键。公司在新的十二五开局提出了六大愿景，打造资源型企业：一是实体连锁网络，以旗舰店、双品牌中心店为核心；二是打造科技人才的总部；三是打造大件商品到小件商品，最后一公里到店面配送点，覆盖全国的物流网络体系；四是建立云计算的资源体系；五是构筑大企业的资本实力；六是构筑有影响力的世界品牌。

　　公司的转变主要分为两方面：一是推进自主营销，包括提高采、销两大体系的自主能力，以顾客为导向，以商品为中心。采购的自主性一方面突破了行业上游的部分影响，另一方面也提升了自身的盈利能力。

　　2.全品类因地制宜扩张突围线上规模。

　　易购今年的目标是做到自主B2C电商的前三甲，步入去电器化进程。目前一季度的销售为19.23亿元，二季度计划单季度销售40亿，虽然四季度是电商传统的销售高峰期，但达到全年200亿的保底目标仍要通过全品类的扩张来实现流量扩充、转换率提升。

　　具体到各品类的扩充方式和战略，易购有着分而治之的统筹：对于传统优势的〃大家电产品线下为主，线上为辅，不会同步推进；对于小家电、电子产品则通过加大自有采购比例，实现线上线下的同步，同时提升毛利率。公司包含空调、冰洗产品在内的自有产品占比为4%，一季度稳步提升至5%，目标是8-10%。易购目前的平均毛利率水平为7%，松桥品牌产品的毛利率在40-50%之间，高于商家产品平均毛利率10-20个点。

　　百货品类的自营、自采产品将大干快上，在中高端品牌上发展旗舰店，在中低端标准化品类上会做OEM标准化产品，从而满足不同消费层面的需求，形成具备淘宝B2C、C2C双重属性的B2C2C平台。当然公司的百货品类扩张仍以渠道零售为主，不会涉足生产、研发的制造环节，在价格为电商核心这一理念短期持续的环境下，结合欧美电商企业的发展趋势，高性价比产品将是盈利和销售双赢的大势所趋。

　　公司11年的日均访问量为150万，转化率2%，客单价在1000左右；今年的日均访问量在4.18全网最低价的促销段提升至600万，有望在四季度正常运营期达到此水平，4月18日，单日订单量50万，半日达75%的占比，其中电器、3C类产品的到货时间平均是1.7天，凸显了后台优化的有效性。目前的转化率在3%以上，客单价将随着百货日用品类的扩张呈现降低的趋势。按此估算，今年能够达到200亿的保底水平。

　　线上零售最终追求的包括有效规模和经营规模两方面：一是有效规模--物流和销售不匹配，规模越大，亏的越大；一个是经营规模--单品高价值是关键，毛利高但单品价值低商品即使做大规模也很难盈利。服装品类换季引致的库存压力是规模和盈利不匹配的典型，存在库存减持风险。这两大规模优势则恰恰是苏宁相对于凡客垂直类电商的优势所在，即苏宁在物流匹配规模和优势品类的单品价值上均具有先发优势壁垒。

　　结论：

　　作为中小板中TENBAGGER的典范，苏宁将凭借强大的后台信息、物流系统和先发性的商业模式转型，通过开放式平台形成B2B和B2C的完美融合，最终实现线上线下的一体化对接也即沃尔玛与亚马逊的有效结合体。结合当当网PS估值的平均水平，根据公司12年易购200个亿的收入规模规划，那么公司的市值还有30%以上的增长空间；如果按亚马逊、当当网5-8倍左右的毛利估值水平，那么市值更是有50%左右的成长空间。我们预测公司12-13年EPS为0.76和0.90元，对应PE分别为14倍、12倍。综合考虑到苏宁易购部分享有的估值溢价和定向增发的落定预期，给予公司12年17倍的PE,对应6个月目标价12.92元， 距当前价格仍有21%的涨幅，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

　　(东兴证券 高坤)

　　峨眉山A:业绩符合预期，估值优势明显

　　峨嵋山公布了2012年1季报，主要内容如下：公司1-3月份累计接待游客40.2万人次，同比增长16.4%；实现营业收入1.74亿元，同比增长12.1%；归属母公司净利润981.2万元，折合每股EPS0.417元/股，同比增长5.94%。对此，我们点评如下：1季度净利润增速大幅低于收入增速的主要原因在于：

　　1、由于广告宣传费用和职工薪酬的提高，公司1季度销售费用率和管理费用率分别为4.7%和18.7%，较去年同期增长0.88和0.87个百分点。2、今年1季度营业外收入大幅下滑。2011年1季度公司确认政府补助为273.88万元，若剔除非经常损益影响，公司1季度同比净利润同比增长约51%。

　　值得注意的是，受益于游客的增长，公司1季度毛利率有明显的提升，由去年同期33.2%提高至35.4%，同比增长2.2个百分点。此外，由于贷款减少，1季度财务费用率也有较为明显的下降，由去年同期1.96%下降至0.79%。

　　总体而言，公司1季报符合我们预期，我们认为公司治理结构和景区交通的改善，公司费用率仍有下降的空间。维持公司2012-2014年EPS为0.80、0.95和1.12元/股预测。

　　此外，公司景区门票2011年已经达到3年提价的时间窗口，随着时间的推移和近期通胀数据的下滑，景区门票提价的预期进一步加强。假设景区门票提价20%，对应公司全年业绩增厚幅度约20%左右，2012年业绩有望达到1.14元/股。

　　不考虑提价，公司当前股价对应PE为24.7/20.6/16.9倍，估值便宜。考虑到公司景区门票提价、可能的融资诉求以及交通改善等催化剂，我们维持公司“买入”投资评级。

　　风险提示：自然灾害等不可预测风险导致公司业绩低于预期；税收政策变化风险。

　　(华泰联合证券 李珊珊)

　　步步高：充分受益于“中部经济+大众定位+组合业态”

　　步步高2012年一季度业绩符合市场预期：2012年一季度公司实现营业收入27.88亿元，同比增加16.33%；营业利润1.71亿元，同比增长24.70%；归属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比增加30.56%。EPS为0.51元，ROE为7.57%，比去年同期增长1.07个百分点。每股经营活动现金流1.10元，是EPS的2倍。公司同时预告了1-6月份净利润增幅在30-40%之间。

　　新店日趋成熟、后台优化、渠道议价能力增强共同推动毛利率持续提升：受到宏观经济以及消费市场需求放缓的影响，收入增长主要靠外延扩张拉动，增速为16.33%(之前6个季度连续保持20%以上)。不过受益于毛利率的持续提升，净利润增速超过30%。我们判断毛利率提升的主要原因有三点：其一，新店日趋成熟，毛利率追赶成熟店；其二，后台物流供应链系统不断优化，降低了供应链成本；其三，规模经济越来越明显，提高了与供应商的议价能力。一季度公司综合毛利率为20.78%，较去年同期提升1.11个百分点。

　　充分受益于“中部经济+大众定位+组合业态”，成长迅速：目前零售行业出现三个结构性趋势：一是中西部地区发展快于东部沿海，二是大众定位增长快于中高端定位，三是组合业态优于单纯的百货超市。步步高恰好同时受益于这三点。再加上公司管理有方，门店费用管控能力不断增强，特别是超市业态在外籍管理团队的带领下，经过两年多的磨合期，管理效益明显改善。外部有利环境结合公司正确的战略选择，在行业低迷时成长迅速且十分突出。

　　维持盈利预测，维持“增持”的投资评级：湖南、江西经济水平的持续增长和二、三线城市较弱的竞争将使得公司拥有广阔的上升空间；公司部分门店已经开始走出培育期，逐渐步入盈利释放期。此外，公司管理团队的磨合基本到位，未来费用管控能力逐步加强，未来公司业绩值得期待。我们预计2012-2014年EPS为1.22元、1.55元和1.98元，目前PE为20倍、15倍和12倍。公司目前估值低于超市行业平均，我们对其维持“增持”评级。

　　(申银万国证券 金泽斐)

　　华侨城A:武汉欢乐谷开业，游客接待能力持续提升

　　一季度实现EPS0.05元，净利润2.91亿，同比增11.5%，营业收入25.41亿，同比增13.4%。ROE1.8%，期末每股净资产2.97元。业绩稳健增长，费用水平上升。期内实现息税前利润4.63亿，增13%。毛利率51%，同比上升2%。三项费用率同比均有上升：销售费用率7.1%，升1%，管理费用率12.6%，升1%，财务费用率4.5%，升2.5%。

　　武汉欢乐谷将于4月29日开园，并将在年内实现全面开业，游客接待能力将持续提升。武汉华侨城位于武汉东湖北岸，占地约3167亩，规划有四大主题公园、四大文化中心、两个主题酒店和一个文化湾区。其中欢乐谷主题公园一期占地30万方，分为八大主题区域共计100多项娱乐体验项目，包括亚洲首座双龙木制过山车，全球最高观光塔，720度圆环过山车，国内最高弹射过山车，超级大摆锤，4D影院等。

　　2012年可售货量充足，苏河湾等均将新推盘。根据华侨城(亚洲)3月23日公告，苏河湾项目占地7.1万方，建面42.9万方(地上28.2万方+地下14.7万方)，其中酒店3.3万方，商业9.3万方，办公9.5万方，住宅6.0万方，配套设施14.8万方。

　　资金充裕，财务安全，融资渠道畅通。期末账面现金63.4亿，较年初增2亿；真实资产负债率66.6%，与年初持平；净负债率134.6%，较年初上升近10个百分点，主要是期内短期借款增22.7亿所致。

　　预计12、13年净利润39.0、49.5亿，对应EPS分别为0.70、0.88元。公司未来深耕旅游及衍生文化产业，发展空间巨大。每股RNAV18.9元，现股价大幅折61%，目标价12元，对应12年PE17倍，“增持”。

　　(国泰君安证券 许娟娟 李品科)

　　烽火通信：2012年持续受益光通信行业高景气

　　2012年4月21日，公司公布2011年年报，11年实现营业收入70.52亿元，同比增长24.05%；归属于上市公司股东的净利润4.46亿元，同比增长18.07%；EPS1.01元，基本符合我们之前的预期1.05元。同时公司发布2011年度利润分配预案，每10股派发现金红利2.2元(含税)，不进行资本公积金转增股本。

　　11年销售收入的稳定增长的主要原因是公司积极拓展三大市场，培育核心竞争力和新业务。在国内市场，借助网络转型的机遇，公司成功实现了新一代网络产品在主流运营商的市场布局，主要产品在运营商集采中均成功入围，市场份额稳中有升；在国际市场，公司网络设备成功实现了对东南亚和中东市场的规模销售，终端产品实现了对国际主流运营商的规模出口，线缆产品成为部分国家和地区的一线厂商；在信息化市场，公司自主研发的移动视频产品、CCTV子系统、集中告警管理系统等成功商用，轨道、交通和信息化三大业务整体推进。三大市场的全面推进，标志着公司品牌地位进一步巩固，网络设备和光纤光缆产品同时进入全球最具竞争力10强榜单。

　　汇率变化带来收益增加，三项费用率同比下降32.38%。全年美元借款汇兑收益增加，同比下降75.97%；销售规模扩大，市场投入增加导致销售费用较上年增加21,20%；公司加大研发投入，致使管理费用同比增加22.39%。11年整体毛利率同比上升1.4个百分点，在今年光纤光缆市场需求增加的情况下，公司光纤预制棒将进一步扩大产能满足自给，12年毛利率有望进一步提升。

　　公司同时发布2012年一季度报，一季度实现营业收入14.29亿元，同比增长30.08%；归属于上市公司股东的净利润0.91亿元，同比增长42.51%。主要原因是一季度销量增加所致。2012年三大运营商资本开支同比都有所增加，在固网开支的增长中，投资增速最快的是传输网络，中移动和中国联通对传输网的投资同比增长分别为48.5%和66%。公司产品在三大运营商中的占比也是逐年提升，在行业高景气的环境下，公司将充分受益传输网和接入网的升级和扩容，进一步提高市场份额。

　　光纤光缆方面，公司光棒工厂竣工投产，使烽火形成了从制棒、拉丝到成缆的完整产业体系；收购了大唐线缆厂，使五大产业制造基地的能力更加均衡；通过系列产能布局，烽火光纤产销量2011年超过1000万芯公里，光缆产销量超过1500万芯公里，跃居全球前五大制造厂家之列。2012年将持续收益光通信行业的高景气，公司业务将更上一层楼。

　　业绩预测与估值定价：我们根据公司现有业务发展动态，预测公司2012-2014年销售收入分别为91.93亿元、113.69亿元和137.07亿元；在不考虑增发摊薄情况下，每股收益分别为1.36元、1.69元、2.08元。

　　以2012年EPS预测值的25-28倍，给予公司34-38.08元的目标价格区间，维持“买入”评级。

　　(齐鲁证券 刘江啸)

　　洪涛股份：领跑公装高端细分市场，未来成长可期

　　2011年，公司实现营业收入216773万元，同比增长43.72%；实现归属于上市公司股东的净利润13610万元，同比增长40.31%；实现每股收益0.60元，同比增长39.53%。

　　公司业绩基本符合预期，营业收入增长主要是公司加大营销力度，产品结构由高端向外延伸，新签工程合同量有较大幅度增长。分业务来看，公司装饰施工业务实现收入210161万元，同比增长45.25%，设计业务实现收入6579万元，同比增长7.78%。

　　公司在公装业务细分领域优势显著、领跑高端。在剧院会堂(60余项)、国宾馆(20项省级国宾馆)、建筑大堂等细分市场占有率第一，并积极拓展在医药、航站楼、教育、境外等高端外延市场的新优势，未来随着国家在文化、卫生、教育等关系民生问题的固定资产投资逐步加大，公司将迎来新的快速发展机遇。

　　公司毛利率为15.92%，同比提高0.15个百分点，近年来保持持续上升状态。主要是公司工程合同大多为开口合同，能够有效转移因原材料变动给公司业务带来的影响，同时公司加强业务前期评审，加强成本费用控制。销售费用率因扩大营销网络建设和增加广告费用同增0.90个百分点，管理费用率同增0.50个百分点，财务费用率基本持平，期间费用率同增0.4个百分点。

　　受益于城镇化提升，“收入-消费”台阶效应，建筑装饰十二五期间仍将保持较快增长速度，总产值将达到3.8万亿元，年增12.3%左右。同时，东强西弱的区域差异也将逐步改善，中西部地区的建筑市场将得到快速发展。我们认为具有先发优势的行业龙头发展空间极为广阔。

　　我们预计公司2012年、2013年每股盈利为0.87元、1.27元，目前股价对应PE分别为27.3x、18.7x,给予“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济紧缩风险；项目进展低于预期风险。