传统存贷业务在经济下台阶过程中触顶，短期和长期负面因素压制估值。从银行业盈利模式净资本×杠杆×息差+中间业务-成本 看：目前银行业杠杆率15.7，高于日韩美，低于欧洲;净息差2.7%，低于美国加拿大，高于日韩，息差乘杠杆为40%，远高于券商和保险业，也高于欧美及日韩。中长期来看，由于经济增速下台阶和资本要求提升，我们认为息差和杠杆率会小幅下行至2.3%和14 倍左右。观察美国和韩国的利率市场化进程，我们发现，在经历了市场化初期1-2 年的大幅波动后，银行业息差并未出现下滑，反而随着经济的增长稳中有升，因此我们认为经济增速下降对息差比利率市场化的影响更显著，所以息差水平只会随着经济下行至2.3%左右。由于新资本协议的推行和银行融资潮过去，去杠杆进程将有所放缓，预计杠杆率小幅下行至14 倍。中间业务受到银监会七不准的负面影响，信贷相关的中间业务增长短期将面临瓶颈，但中长期金融脱媒和金融产品多样化将为中间业务收入带来空间。对比欧美发达国家的大型银行，中间业务占比上升将会是大势所趋，目前全球大型银行中收占比在30-50%。在中国金融改革的大背景下，银行作为金融产品的主要渠道，金融产品多样化将会为银行带来更多的中间业务收入。

　　展望2015年-2020 年的中国银行业：杠杆小幅下降，收入增速向经济增速名义值贴近。参考美国金融各子行业的资产结构变迁，在金融从分业到混业再到分业的变迁过程中，银行业资产规模占金融资产比重从1900 年的62.9%下降到1990 年27%。我们认为，在这一轮金融改革过程中，银行业资产占金融行业资产比重将由于证券业爆发增长而被相对“摊薄”，体现了社会融资总量中对于间接融资依赖程度降低。我们预计银行业总资产在2015 年达到182 万亿，年均复合增速12.6%；2020 年规模达到300 亿，年均复合增速11%，金融机构资产结构将从银行业占比90%下降到85%左右。净息差从目前2.7%左右经历利率市场化的紊乱阶段后稳定在2.3%左右；中间业务占比向国际大行趋近，预计在2020 年占比达到27%；行业收入9.45 万亿，复合增速11.4%。

　　搭乘金融改革和经济结构调整的便车，重点关注三个投资主题。1）中西部地区城镇化和产业迁移将对深耕中西部地区及三四线城镇的农业银行形成利好；2）定向扶植带来中西部地区城商行和小额贷款公司转型的扩张空间，我们通过比较发现，桂冠电力、华西股份等公司城商行上市对其收入弹性较大，怡亚通、友阿股份、小商品城、深赛格、浙江众成和江粉磁材等公司由小贷公司转为村镇银行加杠杆过程带来的收入弹性较大；3）随着小额贷款公司转型成为村镇银行，更多的资金交割需求将带给拥有银-银平台的兴业银行带来同业业务的增长。

　　维持行业中性评级，推荐农行、交行、浦发和南京。行业缺乏正面催化剂，目前的低估值已经部分包含对资产质量的担忧，板块防御性明显。我们推荐增长稳定且低估值组合：农行、交行、浦发以及对降息和降准相对免疫的南京。（申银万国证券研究所）