国金证券（600109）：煤层气守得云开见月明（荐股）

　　海外资本市场看好中国机会。我们以伦敦证交所 AIM 上市公司绿龙燃气（Green Dragon Gas）为例研究了煤层气公司的投资机会。绿龙通过子公司格瑞克中国覆盖煤层气上中下游业务，100%收入来自中国境内，并在近两年大笔增加了对沁水盆地柿庄南区块的开采投资。该公司上市6 年以来亏损逐渐扩大，经营性现金流出加剧，但累积涨幅远超富时100 指数，2011 年初最高峰对应的累计涨幅达290%。

　　煤层气可有效生产 15~20 年。常规天然气井初始产量高，达到峰值时间短，产量衰减较快，有效生产年限为7~8 年，而煤层气井初始产量低，3~4 年后才到达高峰，并可保持有效生产15~20 年。近年来美国煤层气年产量基本不变，同时EIA 预测，未来20 年内煤层气将始终占全美天然气总产量的8%左右。产量稳定的特点意味着煤层气投资回报较慢，但能够在中国天然气价格长期上涨的趋势下更充分地受益。

　　中国气价上涨保证煤层气收益。我们在美国Penn State University2010 年假设数据的基础上，根据对未来十年天然气价格的预测，估算出美国和中国气价下，San Juan 煤层气13 口井组的IRR 分别为-5.08%和23.92%，投资回收期分别为十余年和5 年。

　　政策利好将启动煤层气投资热潮。美国“原油暴利税法案”第29 条（1982~1992）对非常规油气补助$3/Boe，并以1979 年为基准按通胀逐年调整，90 年代约合$1/Mcf（现折合RMB0.22 元/方），而同期美国天然气井口价为$3/Mcf。与美国相比，2010 年中国抽采量88 亿方，是美国的17.9%。中国煤层气发展的障碍主要存在于三方面：地质条件复杂技术起步晚、矿权重叠和补贴不高（0.2 元/方）。特别是受矿权不明的影响，长期以来采收率低于20%的井下抽采方式占主流（甲烷浓度低20-50%）。

　　中国煤层气“十二五”规划：到 2015 年，我国煤层气新增探明储量1 万亿方，产量300 亿方，其中地面钻采160亿方；建设沁水盆地、鄂尔多斯（600295）盆地东缘煤层气产业化基地。

　　随着“十二五”规划落实气权的政策执行力度加强，采收率达 70%的垂直井等地面抽采技术（甲烷含量高90%）将具备爆发式增长空间，盈利也将最好，相关设备供应商和技术服务公司将率先受益。

　　投资建议

　　资源开采龙头企业将持久受益，重点关注煤气化（000968）。公司实际控制人晋煤集团是国内煤层气开采的龙头企业，2010 年抽采量达15.73 亿方，具有整体上市预期。随着“气化山西”的进展，山西省内煤层气大多将交由晋煤开发，按规划2015 年要达到100 亿方。

　　浓缩技术是低浓度煤层气利用必须的，关注天科股份（600378）。IEA（2009）在对中国川贵地区煤层气开采的调研中发现，70%的煤层气甲烷含量低于30%，具较大爆炸危险（爆炸极限为5%~15%）。此外，下游发电也要求甲烷浓度高于30%。具备低浓度煤层气浓缩技术和变压吸附气体分离技术（PSA）的专业技术提供商将受益。

　　其它关注包括：国内最大的煤层气开采主体中石油，收购中联煤层气50%股权的中国海油和收购河南中裕煤层气42.42%股权的恒泰艾普（300157），以及从事煤层气技术服务的杰瑞股份（002353），通源石油（300164）也将分享煤层气发展收益。（国金证券）