⊙农银汇理信用添利

　　债券拟任基金经理 吴江

　　从2012年5月12日央行年内第二次降低存款准备金率以来，货币市场利率快速下行，银行间7天回购利率从降准前的3.3％附近下降到当前的2.2％附近。大幅的下降，除了来自资金面的实际改善外，很大程度上是源自市场对资金面持续宽松的预期。我们认为，6月资金面有一定趋紧压力，但央行的态度将起关键作用。

　　首先，当前的外汇占款情况仍不乐观。5月以来，人民币汇率持续走低，并且人民币的远期汇率低于即期汇率，说明市场仍存在继续下行的预期。这将导致热钱流出的现象较之前更显著，加之出口增速也在下滑，外汇占款很可能再度出现较大金额的负增长，从而减少基础货币的供给。

　　其次，通常银行在季末都会有大规模的冲存款现象，资金搬家将导致市场资金的紧张，并且存款增加导致下一期上缴存款准备金的增加也会减少基础货币，造成资金的紧张。

　　6月资金面自身运行有趋紧的压力，此时央行的政策将起关键作用。央行在5月10日公布了一季度货币政策执行报告，对于货币条件，报告认为“合理适度”，“有利于兼顾促进经济平稳较快发展、保持物价稳定和防范金融风险”，“宜保持住目前较为均衡的经济运行状态”。

　　我们认为，在第二次下调准备金后，当前的货币市场环境已达到央行的合意水平。一方面，回购利率较年初已有大幅下行，并且非常平稳，可以为经济复苏提供较好的货币环境；另一方面，放松是有节制的，如果把7天回购利率压到2009年、2010年一样低于2％的水平，那么通胀的压力又将很快显现。因此，央行进一步主动放松货币的可能性将减弱，而是保持住当前适度宽松的资金面，本月央行持续通过公开市场回笼过剩的流动性，也说明了这一点。

　　6月公开市场到期量较充足为3090亿元。我们认为，如果外汇占款减少量不显著超出预期，短期央行可能不会再次降准，而是通过公开市场操作为市场注入流动性，首先减少货币回笼，其次在资金紧张的时候开展逆回购操作。