本周一发布策略月报《从中性到悲观》，正式下调市场评级，建议减仓。发布以来，备受争议，但市场下跌很快，因此观点颇受关注，投资者来电、来函、来MSN 很多，探讨的问题大多集中于政策、经济，逻辑大抵为08—09 年的股市走势。

　　其实，本期月报，我们没有过多探讨经济和政策，而是集中在“投资者行为”。对于经济，我们和市场的分歧并不大，认为底部震荡；对于政策，我们也认为会出手以对冲经济。我们和市场最大的差别在于“投资者行为”，我们认为“投资者已经走在预期之前。过去五个月，投资者的行为有如下特征：第一，逐步加仓位、加周期，后面大概率上不及预期；第二，基本面和股价的喇叭口越拉越大，靠“政策预期”撑着；第三，在房地产、证券等行业抱团取暖；第四，裹着被子不敢退，如工兵探雷般前行。08、09年的学习效应，使投资者的行为走在了经济和政策之前，而一方面，中国经济的调整、政府行为的变动由快入慢，一旦投资者预期的事情没有出现，最终反而会加剧悲观预期，这就是去年11 月30 日降准而股市还要暴跌的根本原因。”

　　虽然很多人认为“投资者行为”无法量化，难以客观评价，但我们认为策略必须研究“投资者行为”，因为这对一两个季度的市场走势有直接影响。本周市场走势值得回味，市场核心的交易矛盾可能已经转移，如果说周一的大跌还有“国际板”、“海外大跌”的因素，那么周四的破位无法解释，因为“国际板没有时间表”、“海外大涨”，所以根本的原因是上半年的核心交易特征在改变。上半年，本质上是一场“没有底牌的猜心游戏”，靠政策预期撑着“不断拉大的经济和股价的喇叭口”，而现在这种游戏越来越危险，投资者会越来越重视风险。在大的交易逻辑改变的前提下，降息不足以影响大局。市场需要下跌到一定程度，风险和收益才会重新平衡。