苏宁电器2012 年中报业绩低于市场预期：公司发布2012 半年度业绩预告修正公告，预计1-6 月盈利区间为17.3-19.8 亿元，业绩同比下滑20%-30%。我们预计其中报业绩约为18.5亿元，相比去年同期24.7亿元的归母净利润，下滑幅度约为25%。

　　实体门店销售情况低于预期：业绩下滑的首要原因来自于线下门店收入的下降：第一，受到宏观经济下滑，终端消费需求不振等因素影响，进入二季度后公司的五一假日促销和六月传统空调促销都没有达到预计的效果；第二，以经营家电3C 品类为主的电子商务渠道发展迅速，从年初至今进行的多次电商价格战对实体门店的销售也造成了一定的冲击；第三，报告期内公司在谨慎开新店的同时关闭了大量效益不好的旧门店，调整力度略超预期，从而影响了整体收入的增长。

　　苏宁易购贡献 52.8 亿元销售收入，低于年中销售目标：上半年大规模的促销和广告投入让公司线上平台苏宁易购在收获高人气的同时也实现了销售收入的较快增长，但是对比公司年中60 亿元的销售目标，52.8 亿元的销售额略有些差强人意，预计易购全年可以完成销售收入140 亿元。我们认为物流、技术的大投入以及频繁的价格战决定了苏宁易购在短期内无法为公司贡献业绩增量，也是公司整体业绩下行的重要因素之一。

　　费用控制较为合理，公司开支注重投入产出效应：在升级转型的关键时期，公司更加注重各种费用的投入产出效应，采取了线下收紧，线上投入的分配策略。调整相关店面后，报告期内门店的人工租金费用得到了有效控制，没有因此对公司业绩造成拖累；同时由于加大了对苏宁易购在广告和促销方面的投入，二季度公司整体费用环比有所上升。实体门店方面，费用管控带来的正面效应在下半年还将进一步显现，在苏宁易购初步打开局面之后，线上广告的投入也已基本告一段落，因此可以判断公司下半年费用投入的重点是物流建设。

　　坚定转型，不为所动，维持增持评级：尽管中报业绩预告下滑幅度超出市场预期，但是苏宁以电子商务带动全公司升级转型的策略仍将坚定不移地执行下去，在一二级城市继续推进“旗舰店+互联网”的计划，在三四级城市保持稳定的渠道下沉速度。长期来看，苏宁走出业绩低谷实现华丽转身的前景值得期待，但是短期内由于终端需求疲软、消费形势不明朗等因素，公司下半年的业绩仍有进一步下滑的可能性，据此我们下调对苏宁电器的盈利预测，预计12-14 年EPS 分别为0.56 元、0.57 元和0.58 元，以当前股价分别对应14 倍、14 倍和14倍PE 值，处于估值低位，因此我们依旧维持“增持”的投资评级。（申银万国证券研究所）