十年回顾：大发展与低盈利。“发展”是过去十年主旋律：业务量翻番，基建投资增速高达25%，通车里程上升至9.12 万公里，“四横四纵”网络初步形成。但“粗放式增长”导致铁路“低盈利”，过去五年行业净利润下滑60%，净利率从0.8%下滑至约等于零。

　　十年积淀铸造铁路竞争力。铁路在客货运方面积累了很强的竞争力。客运已形成多层级供给与日趋灵活的定价机制。货运方面，运能释放使得长期困扰铁路的请车率与可靠性瓶颈得以改善。低运价与高效率特征使铁路在货物运输中重获竞争力。

　　未来十年：政企、组织、机制三个层面推进改革。“改革”是铁路未来十年的关键词：1）政企分开，职能重构，实现铁道部职能与铁路产权的重新界定；2）产业组织重构，铁路运输密度越高，交易频率越高，交易成本就越大，越适用网运合一，客货运占比决定网运合一的方式。中国货运运输密度很高，适合采用货网合一、客网分离；3）机制重构，目前高度管制的运价机制与清算体系是铁路低盈利的重要原因。放松运价管制与清算制度透明化将提升铁路盈利。国家鼓励民资入铁或将加快运价与清算机制重构进度。

　　改革红利：提升周转率与净利率以提升ROE。日美铁路ROE 水平均在10%以上，中国仅为0.24%，远低于国外同行。改革将从两个维度提升ROE：1）运输主体经营动力与权力空前提升，提升资产利用率与周转率，铁路重资产属性将带来的业绩高弹性；2）运价放松使得被严重低估的运价反弹，清算体系与盈利考核将改变铁路企业长期以来的以“量”为纲的运营模式，提升净利率。

　　投资策略：“网运合一”看大秦，“网运分离”选铁龙。目前“铁路三剑客”中大秦铁路与广深铁路是实行“网运合一”的典型，而铁龙物流实行“网运分离”。大秦路网优势明显，受益于运价机制改革的程度更深，是“网运合一”下的首选标的。铁龙物流在路网运力上的劣势将大为减弱，而其市场化经营的先发优势将突显，是“网运分离”的首选标的。（申银万国证券研究所）