⊙陈理

　　纵观中国资本市场二十多年的历史，对银行业的认识有多次矫枉过正，数度发生群体性错误。

　　第一次发生在上世纪的90年代。当时深发展的靓丽表现引发了对银行业认识的第一次群体性错误。深发展虽是高成长股的典型，但在盲目乐观的思想主导下，导致1999年底浦发银行上市高开29.5元，并由此开始了长达五年的熊途。

　　第二次发生在2005年-2007年。以招行、浦发、民生为代表的银行股股价近十倍的上涨，再次引发了市场对银行业认识的群体性错误。招行股价曾达到市盈率30多倍，市净率6倍多。而随着2008年全球金融危机的爆发，银行股调整了五年。

　　第三次就是这次。美国次贷危机、欧债危机、房地产泡沫、银行业的周期性、利率改革和高杠杆的风险暴露等因素，导致银行的股票市值接近甚至跌破净资产，动态市盈率低至5倍以下。

　　而笔者认为当前股价已经反映了上述预期，而且偏离了客观的轨道。

　　第一，关于房产泡沫，虽然十分危险，但应看到国家已找到了控制方法。另外从银行压力测试看，即使房价下跌30%左右，风险依然可控。中国的房产按揭贷款和美国次贷不一样，抵押比例高。

　　第二，关于地方融资平台贷款，虽的确隐藏着较大风险，但银监会介入后，地方政府、融资平台、银行三方签协议，在发展中将逐步加以解决。

　　第三，关于经济下行带来贷款不良率上升的担忧，笔者认为有此担忧是正确的，但市场估值已经完全反映了这些担忧，担忧过头也是错的。笔者曾按照巴菲特的方法，对几家股份制银行做过压力测试，即使在经济危机的极端情况下，贷款不良率达到10%，不良贷款中的坏账损失率（包括被放弃的利息）达到30%，银行的税前利润和不良贷款准备金两道防线完全可以覆盖其损失，不会导致第三道防线即银行股东权益的损失。

　　第四，关于利率市场化的问题，市场的担心虽有道理，但其中亦不乏误解和担心过头之处。中国的利率市场化改革是渐进性的。况且，利率市场化并不会必然导致息差降低，从美国和日本的利率市场化进程就可以看出。而银行也会主动地进行创新和业务模式的转变，来提高贷款收益水平。

　　此外，判断银行是否值得长期投资的标准，不是看短期的股价表现，而是看这个行业的商业模式是否利于形成护城河，并且看其护城河能否转化为较高的获利能力，即长期平均ROE能否保持在15%以上。只要没有特殊状况，银行业就是个好行业，值得长期投资，巴菲特对此早有表述。

　　当然，不同银行之间的获利能力已经开始分化，银行很可能不再是一个持续高增长的暴利行业。但长期看，银行业仍是一个值得期待的周期成长性的行业，目前银行业的估值仍然是低估的。最重要的是，银行不是谁都可以开的，就凭这点，银行相对其他行业就有很宽的护城河。

　　（作者系上海实力资产管理中心总裁）