　　中金公司首席经济学家彭文生

　　事件

　　今天统计局公布了2月CPI和PPI数据。CPI同比上涨3.2%，低于我们此前预期的3.5%；PPI同比0%，略高于我们此前预期的-0.1%。

　　如何解读2月通胀数据？我们认为，2月的数据显示通胀压力在继续缓解。2月CPI同比涨幅3.2%，较1月下降1.3个百分点，环比下降0.1%，CPI季调后趋势环比的下降趋势明确(图表1)。2月价格回落较明显的是受季节性影响大的食品以及非食品中季节性较强的商品，在春节错位的因素影响下(往年价格的季节性回落主要在3月份)，这些商品价格的节后回落体现为较大的CPI同比下降。

　　图表1：CPI环比增长率趋势下行。

　　食品价格在春节过后如期回落。2月食品CPI环比下降0.3%，较1月的环比上升4.2%大幅下降，同比涨幅回落至6.2%，主要食品均呈现明显回落。

　　非食品价格环比持平，高于历史同期均值的-0.1%。涨幅较大的是居住和医疗服务价格。旅游、服装等在春节过后受季节性影响显著下降。

　　PPI同比零增长，主要受到翘尾因素影响；环比重拾升势上涨0.1%(图表2)，与2月的PMI购进价格指数的大幅反弹一致，主要受到国际大宗商品价格近期走高影响。但是根据中金大宗商品组判断，未来大宗商品价格上涨空间不大，反而有下调空间。预计在翘尾因素作用下，3月PPI同比将进入通缩区间。

　　图表2：PPI环比回升。

　　如何看待未来通胀走势？我们认为，2月CPI和PPI数据支持我们此前对于通胀下行趋势明确的判断，但是部分非食品价格环比上升和PPI环比反弹短期内增加了通胀进一步下行的阻力。向前看，3月CPI环比将继续小幅下降，同比与2月水平接近。未来几个月CPI同比将维持在3-3.5%之间的水平，6-7月将再次显著下降。我们维持全年CPI上涨3.5%的预测(图表3)。

　　图表3：近期CPI走势平缓

　　虽然近期大宗商品价格上涨，但是未来需求增长的放缓并不支持大宗商品价格持续上涨，预计PPI同比将继续走低。

　　去年通胀上行的主要推手是猪肉价格，而今年各项指标显示猪肉供给将显著好转。生猪存栏量尤其是能繁母猪存栏量比去年大幅上升，定点屠宰量的增长也得到了恢复(图表4)。猪粮比持续回落，已经降至7以下，基本回到了去年猪肉价格大幅上涨之前的水平。预计今年很难再现去年猪肉价格大幅反季节上涨的现象。

　　图表4：猪肉供给增加。

　　2月通胀数据对政策的含义是什么？我们认为，CPI通胀下行为货币总量放松提供了空间；PPI同比零增长以及未来落入通缩的可能性大，则显示总需求扩张动能较弱，政策逆周期操作的必要性在增大。虽然1-2月信贷数据显示央行对信贷供给的控制仍然偏紧，对货币放松的态度比较谨慎，但是今年通胀下行增长放缓背景下货币总量放松的大方向比较明确。2月CPI如期下降，进一步给央行的总量放松带来了空间。我们维持此前判断，今年仍有2-3次下调法定存准，如果信贷需求出现显著下降的迹象，央行可能会直接下调贷款基准利率。