北京时间11月1日，之前因“狙击”东南融通（NYSE:LFT）而名声大震的美国做空机构Citron再次出手，这次他盯上了今年3月刚上市的明星公司奇虎360。Citron在网站上发布的报告称，奇虎360是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，给予奇虎360股票5美元的目标价。以下是报告摘译：

　　Citron认为奇虎360和此前被猎杀的斯凯一样估值高的夸张

　　2011年5月2日，当斯凯（NASDAQ:MOBI）股价还在18美元的时候，Citron发布了针对它的研究报告，指出该公司商业模式过时，仅给予其股票3美元的目标价。后来，斯凯专门召开电话会议来反驳我们的批评，之后有许多分析师提高了对斯凯股票的评级和目标价。然而，过了不到4个月的时间，斯凯股价就跌到了3美元，这不仅是因为Citron，更是其商业模式不可避免的估值水平。

　　Citron今天发现了一个与之极其相似的公司——奇虎360(NASDA:QIHU)。我们预期它的股价将跌至5美元，较目前的股价要低75%以上。斯凯和奇虎360都故意向华尔街歪曲它们的业务，希望借此维持它们夸张的高市值。对于这两家公司，Citron都是在分析中给出明确结论：它们的好日子已经过去了。

　　奇虎360选择了恰当的上市时机。2011年春天，所有中国互联网股票正出现整体泡沫的时候。当时，新浪的股价正接近150美元，而优酷也超过了50美元。由于营收不足，奇虎360在其招股书和最新的季报中均给予了市场一些大胆的标杆（bold benchmarks）。然而，一旦你阅读了我们的研究结果之后，你会完全从另一个角度来看待奇虎360标称的这些东西。

　　Citron认为奇虎360的相关数据没有其所宣称的那么好

　　奇虎的浏览器在中国获得了不错的市场份额。这得归功于它和杀毒软件绑定的功劳。事实上，它几乎就是一款定制版的谷歌Chrome浏览器，而杀毒技术来自第三方，整个公司的研发力度都非常小。奇虎360在招股书上宣称拥有"3亿以上的活跃用户"、"80%的渗透率"、"按用户计中国第三大互联网公司"，但我们通过公正的衡量标准发现事实与此大相径庭。

　　奇虎360超过20%的营收来自谷歌（主要是搜索分成），但谷歌旗下的Doubleclick却显示，360.cn是中国第21大网站，渗透率仅10%。http://www.google.com/adplanner/static/top100countries/cn.html

　　（注：许多公司拥有更高的排名，但估值却更低）

　　另外我们将奇虎与搜狐、凤凰新媒体等两家公司比较，它们均与奇虎拥有类似的广告模式。

　　10%的渗透率意味着360.cn只能接触3000万到4000万的中国用户，与奇虎360宣称的3亿用户相差一大截。

　　而且奇虎360在谷歌AdSense上的排名比Alexa更高, 360.cn在Alexa排名仅列中国网站的35位。http://www.alexa.com/topsites/countries/CN

　　奇虎和搜狐估值比较

　　现在来看一下奇虎和搜狐的估值比较，众所周知搜狐是奇虎的直接竞争对手，下面表格显示了他们的相对估值是多么荒谬，我们也可以看一下凤凰新媒体，这些对手在每股指标上都超出奇虎，但是却得到了市场近乎一致的估值：

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　　在与搜狐进行比较的时候，我们考虑到搜狐拥有畅游67.1%的股权，价值在6-8.85亿美元之间，所以我们扣除了这部分。（在后面预计营收中均是扣除了畅游部分的收益）

　　站在传播媒体的角度比较这2家公司结果更可笑，搜狐在谷歌DoubleClick和Alexa的排名分别是第7和第9。在互联网领域的排名来看，第7和第21的差距是非常大的 - 作为综合网站的排名应该在3-7位之间。此外，搜狐拥有搜狗65％的控股权，搜狗搜索自身在DoubleClick和Alexa的排名都在奇虎之上。

　　奇虎虽然在增长，但是增长的速度赶不上搜狗。下表列示对下列公司投资1000美元能获得的收益：

我们确信奇虎的价格被高估了。

　　Citron质疑奇虎高管

　　如果奇虎是一家美国互联网公司，因为它充满疑问和诉讼历史的商业模式，它可能永远不能去公开上市。citron给予的$ 5已经很慷慨了

　　当奇虎正在准备IPO的时候，这个公司的行动看起来与那些正在挣扎求存的公司相似。浏览器的市场份额越来越小，在变化万千的中国市场中正变得无足轻重。而它选择了在桌面应用上与竞争对手肉搏。它强迫用户卸载竞争对手的产品而安装他们的产品，有时甚至使用了误导性的暗示。这导致了一场非常丑陋的，主要关于偷窃和泄露用户的私人信息，同时释放恶意软件的争论。附加的链接显示，奇虎与QQ、金山和百度都发生过冲突。这引起了所有的用户抱怨，这三次冲突的失败一方也受到了重创。

　　一项诉讼案更显示了对管理层不必寄予希望：奇虎CEO因在其个人微博上诽谤金山CEO而被法院处罚。法院要求他赔偿损失并且公开发布道歉信。

　　如果这些是一家美国公司的行为，它永远不会被允许以IPO！

　　鉴于美国监管机构无力对中国的恶意软件和欺骗性的企业行动进行监管从而保护投资者利益，那么，作为一项投资，这个人有一点值得人们信任么？

　　奇虎的移动业务

　　奇虎360的移动业务相比扭曲的数据是更加厚颜无耻谎言，其在招股书和季度文件中均将自己称作"中国领先的移动安全服务商"。

　　有谁会相信这些？奇虎360现在不仅仅在移动安全领域竞争，并在上月宣称已布局移动互联网浏览器，但事实上奇虎360至今从移动业务的获得收入为0，这些证据能在公司最近提交的10-Q文件中找到。http://gs.statcounter.com/#mobile_browser-CN-monthly-201006-201106

　　2011年7月我们至少发现9起市场占有率的争斗，但全都没有奇虎360的名字，难道这就是他们宣称的"初期中国移动安全服务市场"特征？

　　奇虎360仅有的浏览器业务受到威胁

　　奇虎的问题是他们并没有“主打”产品。他们仅仅去尝试出售游戏和其他来自网页流量的连接。第三方数据严重质疑奇虎所宣称的浏览器渗透率。

　　即使对于他们长期经营的浏览器业务来说，坏的消息是他们的竞争对手已经跟进，拥有中国75%搜索市场份额的百度最近推出了基于互联网安全的浏览器。

　　百度新浏览器的发布无疑将会巩固其在中国搜索市场的地位，这和谷歌推出Chrome出发点十分相似，谷歌推出浏览器不是为了创收，而是为了稳固搜索业务。

　　结论

　　Citron最后还表示将继续推出“续集内容”来追踪奇虎故事，续集将把重点放在上市公司（包括奇虎）的投行向外界所公布大量错误信息上。就像斯凯一样，我们在读许多分析师的报告感到惊讶，这些报告看起像独立分析，但却只是在重复管理层对未来的憧憬。我们期望分析师能发出“刺耳”声音，希望他们给出一些更为实实在在的数据，而不是管理层那些乐观陈述。我们建议独立投资者去寻找或者关注独立数据，尤其像那些可以证实奇虎真实营收范围的数据，不要太看重公司所宣称的未来计划，尤其是那些并没有产生营收的计划。(本文来源：i美股 )