海普瑞泡沫真相：赛诺非闪现高盛魅影

    7月14日，海普瑞（002399.SZ）收报124.19元，距其5月7日创出的188.88元跌幅达34%，股票市值缩水258亿元。

    但人们对海普瑞业绩高成长的真实性及可持续性的怀疑，并没有随着时光的流逝而减轻。

    近日，一位接近监管层人士向记者透露，“海普瑞高价发行背后的问题很多，管理层一直在密切关注，最担心的是，海普瑞148元天价发行有可能是高盛作局，一旦高盛日后退出，海普瑞的业绩和股价会一落千丈。”

    记者调查发现，奠定海普瑞高成长性进而以两市第一高价IPO的推手，跟上市公司第三大股东兼国际大行高盛密不可分；而且，负责高盛与海普瑞融资谈判的首席生物分析师竟身兼高盛卫生保健投资银行部执行董事，其投研部门之间所谓的防火墙由此可见一斑。

    高成长迷雾

    公开数据显示，海普瑞IPO得以73.27倍市盈率、148元高价成行，完全得益于业绩高速成长的表现。

    2008年，海普瑞营业收入、净利润分别同比增长45.37%、136.78%；2009年，公司业绩再次狂飙，营收和净利分别较上一年增长411.03%、401.30%；最近三年复合增长率年均高达172.56%。

    今年上半年，海普瑞的高成长态势得以延续。6月18日，海普瑞业绩预增公告称，经初步测算，预计公司上半年实现净利润同比增长100%-150%。

    但是，记者考察其历年来销售收入客户结构发现，这种持续翻番的高成长态势，是建立在销售收入严重依赖大客户风险之上。

    最近三年，海普瑞排前五名客户销售占当期销售收入的比例分别为97.77%、97.95%、93.82%，且对个别客户高度依赖。

    2007年，海普瑞对全球最大的肝素类产品生产企业赛诺菲-安万特（Sanofi-Aventis）的销售收入占其主营收入的41.49%；2008年，对美国标准肝素制剂生产企业APP的销售占其主营收入的64.44%；2009年，对赛诺菲-安万特的销售占其主营收入的67.68%。

    伴随单一客户销售占公司主营收入比例逐年攀升的结果是，相关国际制药公司对海普瑞肝素钠产品采购金额随之巨幅波动。

    2008年，海普瑞对第一大客户APP的销售收入为2.8亿元，较2007年增长4.3倍。2009年，海普瑞对赛诺菲-安万特的销售收入为15.05亿元，较上年增加18.9倍。

    海普瑞招股书强调，公司作为肝素钠原料药供应商，其最终客户为标准肝素制剂和低分子肝素制剂生产企业。由于欧美药政管理的特点和对原创药保护的政策，使标准肝素制剂和低分子肝素制剂企业非常集中，Sanof-Aventis、Pfizer、GlaxoSmithKline、LEO、Sandoz、APP、Ratiopharm和ROVI八家企业的低分子肝素和标准肝素制剂销售额，占市场销售总额的90%以上，下游产业的高度集中是导致公司客户相对集中的最主要原因。

    奇怪的是，赛诺菲-安万特2009年营收307.49亿欧元，较上年仅增长6.7%，而其对海普瑞肝素钠原料药的采购金额却从2008年的7560.67万元人民币猛增至150532.22万元人民币。

    无独有偶，2009年，APP对海普瑞肝素钠原料药的采购金额为26451.49万元，较2007年的采购金额527925万元猛增400%以上。与此爆炸式增长形成强烈反差的是，2008年、2009年，APP连续两年亏损，净利润分别为-3.03亿美元、-3000万美元。

    显然，海普瑞营业收入年均高达172.56%的增长，完全是由于上述国际制药公司对肝素钠原料药全球采购政策的调整，在削减其他地区肝素钠原料药厂商采购规模的同时，成倍加大对海普瑞的集中采购。

    业内人士指出，如果严重依赖大客户是海普瑞无法规避的风险，那么赛诺菲-安万特、APP在产品销售并未显著大幅增长，甚至经营亏损的情形下，异常加大对海普瑞的采购规模，难道不是主动制造对原料供应商的依赖风险？

    而且，赛诺菲-安万特、APP等国际知名制药公司加大对海普瑞肝素钠原料药的集中采购，竟是在产品售价逐年大幅上涨的情形下发生。

    2008年，海普瑞FDA级肝素钠产品售价为22545.33元，较上年上涨110.8%。2009年，海普瑞FDA级肝素钠产品售价为30397.76元，在2008年售价基础上再次提价34.8%。7月6日的股东会上，海普瑞董事长李锂表示，近日公司产品售价在国际市场上有一定幅度上涨。

    业内人士指出，在肝素钠原料药采购规模同比暴增十几倍的情形下，赛诺菲-安万特对海普瑞接连提价欣然照单全收，不能说不是个商业奇迹。

    按照海普瑞公布的FDA等级肝素纳售价及赛诺菲-安万特销售收入计算，赛诺菲-安万特2009年从海普瑞采购的肝素钠原料药为4.95万亿单位，2008年从海普瑞采购的肝素钠原料药数量为0.34万亿单位，采购规模大增13.8倍。

    那么，赛诺菲-安万特为何成为海普瑞业绩连年翻番的白衣骑士呢？

    高盛利益链魅影

    三年前，高盛以491.76万美元、折合人民币3688.23万元投资，历经分红送股至上市前持有海普瑞4500万股，仅为0.675元的每股成本，无论相对148元的发行价，还是目前124.19元的市场价，回报都堪称惊人。

    然而，高盛的利益并不仅局限于海普瑞的股权投资回报，其背后极其隐秘的利益链令人对海普瑞的未来前景更加担忧。

    2009年6月8日-11日，高盛举行第13届全球卫生保健行业年度报告会，海普瑞两大客户赛诺菲-安万特、APP的实际控制人德国费森尤斯（Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA）均为高盛投资报告会座上宾，此外，Pfizer、GlaxoSmithKline等国际巨头制药公司亦为嘉宾。

    从高盛报告会参会公司名单看，海普瑞列举的赛诺菲-安万特等占全球市场销售90%以上的八大肝素制剂巨头公司，有四家为高盛投资报告会捧场。负责高盛与海普瑞融资谈判的首席生物分析师罗伯特.金( Robert King,)，为会议重要发言人之一。

    会议日程安排显示，相关投行人士还安排近20家非上市公司高级管理人员内部研讨会，高盛在全球卫生保健行业内的影响力由此可见。

    事实上，高盛的影响力不仅限于组织一场投资报告会、邀请明星公司捧场，而是在全球卫生保健产业链内都有举足轻重的话语权，且与一些国际巨头建立了非同一般的利益联盟。

    2009年12月21日，海普瑞最大客户赛诺菲-安万特斥资21亿美元收购非处方健康产品制造商Chattem Inc，主持此次收购的投资银行中介机构恰为高盛，行动负责人同样为主导高盛参股投资海普瑞的罗伯特?金。除首席生物分析师，罗伯特.金还有一个不甚为人所知的身份——高盛卫生保健投资银行部执行董事。

    高盛与赛诺菲-安万特的历史渊源深厚，早在2004年赛诺菲与安万特合并成立时，高盛便为合并一方的投行顾问团队之一，但高盛与赛诺菲-安万特非同一般的利益关联不仅体现在收购兼并项目财务顾问服务上。

    高盛对外发布的资产管理报告显示，高盛旗下的欧洲核心股权投资组合基金（GS Europe CORE Equity Portfolio）早在2007年就曾重仓买入赛诺菲-安万特，当时为该基金的第四大重仓股，占基金净值比例3.5%。

    2009年12月31日，高盛旗下的国际结构性灵活股权基金（Goldman Sachs Structured International Equity Flex Fund）重仓持有赛诺菲-安万特，持股市值占基金净值比例高达3.1%，为该基金第一重仓股；国际股权红利优选基金（Goldman Sachs International Equity Dividend and Premium Fund）同样持有赛诺菲-安万特，持有股权市值占基金净值的比例为1.6%，为该基金十大重仓股之一。

    海普瑞董事长李锂谈及高盛投资从中获取惊人回报之时曾公开表示，对一家股东不要看它赚了多少钱，要看它对公司的价值增长作了多大贡献。李锂言外之意昭然——海普瑞的业绩高成长与高盛参股及其增值服务密不可分。

    至于海普瑞选择高盛合作的原因，公司总经理、董事单宇指出，高盛的团队专业、敬业、坦诚，“个别投行，总是想先看你的底牌，然后再亮自己的底牌；高盛就做得很坦然，前期问题解决之后，大家就都直接亮出底牌。”

    对高盛投行团队增值服务的能力毋庸置疑，高盛参股后，海普瑞最近三年营业收入年均高达172.56%的复合增长率便是明证。但问题是，海普瑞业绩增长严重依赖大客户集中采购是否能够持续，过度依赖某一大客户超大规模采购是正常的商业模式还是某种利益力量的隐形安排？

    有业内人士认为，海普瑞只是高盛全球股权投资利益链条上的一颗棋子，高盛和“百特事件”的出现才令海普瑞业务大发展的转折，赛诺菲-安万特、APP等肝素制剂国际巨头公司选择同海普瑞建立长期合作关系，应与所谓的高盛投行上下游客户资源整合增值服务有关。

    问题是，一旦高盛在未来12个月退出后，谁能保证赛诺菲-安万特等巨头公司仍一如既往坚持现行采购政策，且那些销售动辄占海普瑞主营业务收入60%-70%的单一大客户，日后不会强迫海普瑞大幅降价？

    业内人士对海普瑞的上述担忧与目前监管层的最大忧虑不谋而合——高盛退出后海普瑞的业绩不幸大幅下滑，那些在二级市场上搏杀海普瑞的中小投资者命运可想而知。