七月行情大起底：以上涨的名义回击经济探底

    越声理财证券研究中心

    在我们系列报告第一篇《房地产王者归来 陷阱还是馅饼》中，已经鲜明明确提出在承压硬着陆预期导致大部分投资者仍惊魂未定之际，本年度一轮新的上升行情实质上已悄然展开。市场经过15个交易日的较大幅度反弹，尤其是上证七连阳之后，对后市走势的观点明显发生了较大分歧。较有代表性的一派观点是，本轮反弹属于大幅下跌后的管理层护盘所为，在短暂的周期过后，由于宏观经济层面的不确定性，未来仍要震荡走低，甚至继续创造今年的新低。我们绝不敢认同这种观点，归根到底，看空者还是无法走出经济探底或者硬着陆的思维怪圈。那么，非常有必要厘清中国经济走向的脉络，才能充分把握未来上涨行情。

    经济增长被质疑，机构看空态度坚决

    在海量的数据、图表和趋势计算等统计信息辅助下，机构今年以来一直以其极为“有说服力”的理由使投资者相信，中国经济在走下坡路，宏观调控各项措施将打击各主流周期性行业，中期以内看不到转好的任何迹象。

    我们总结了一下，中国经济可能探底的因素很多，具体包括外需方面，欧债危机导致发达经济体财政刺激政策提前退出，下半年，全球经济复苏动力将减弱，国际贸易摩擦将加剧，其对我国出口负面影响将逐步增强。内需方面，由于地方政府融资平台清理将继续推进，交通运输以及公共设施投资将继续减速。随着楼市政策的持续作用，下半年投机投资性需求将继续下降，房价下跌和开发商资金链趋紧最终将导致房地产投资转向减速。出口减速、人民币升值、最低工资标准提高、严控产能过剩等因素将对出口型制造业投资构成减速压力。收入增速明显低于消费增速将导致消费增速面临下行压力。

    一般的判断是3 季度的GDP 增速将回落到9%附近，4 季度GDP 增速将回落到8%附近，存在低于8%的风险，企业盈利回落的风险将从3 季度开始集中体现。

    我们反对的不是机构的逻辑演绎过程，而是他们对静态数据的执迷不悟的跟随。按照上面的介绍，毫无疑问中国经济面临的问题是突出的，这从中央高层的讲话中也可以得到有关佐证。但是机构忽略了，经济形势是动态变化的，新的因素会不断涌现，以对冲不利的因素。在内在增长潜力极为丰富的中国，解决经济前行的动力和决心从来就没有枯竭过。

    政府维护稳定的必要被低估

    在中国经济的增长态势仍具有短期性、脆弱性、多变性等特点情况下，温总理关于“框架不变，动态优化，在稳定经济和调整结构之间保持平衡”的表述，代表着政府坚决维护经济稳定增长的决心。新华社评论《从“两难”困扰看发展方式转变》中提到“一个低速的经济增长，不可能为经济结构转型创造有利的社会环境，企业不可能有条件、有精力推进转型升级；不把经济增长维持在一个合理的速度之上，就难以解决就业等一系列事关民生和社会稳定的问题”，均表现出“保增长”的倾向。

    改革开放30年的经验可以得知，中国经济要保持平稳发展，其增速必须维持在9%左右的水平，如低于8%将给经济社会造成较大压力。而且如果偏离度越大，麻烦也就越大。高速增长并不是政府为了政绩而提出的口号，是改革开放30年的经济数据支持的，是斟酌了潜在增长力和实际增长情况的重要参考系数。为了保障社会稳定和推进各项改革，高增速仍是极为必要的。换言之，调整经济结构是有前提的，不是通过休克疗法般的各项严厉措施达到目标的。在中国的工业化和城镇化进程还没有完成的情况下，在当前复杂的经济形势下，只有在适当的经济增速中进行动力结构的渐进式调整，才能使经济保持平稳运行。

    前面提到的经济下滑势头，仅仅是当前经济现象的阶段性表征。在这种下滑势头仍不严重之时，中央必然要出手及早遏制这种势头，将中国经济重新拉回高速增长和推进改革的均衡轨道。尤其在地方融资平台被关闭而逐渐呈现出财政赤字压力的时候，继续加码打压局部过热领域，可能会危害经济的微观基础。以保障房建设为例，地方政府在中央政府的压力下会积极配合开展，但受制于资金问题，积极性不可能高，以完成任务为目标。因此舒缓地方政府压力，营造空间逐步消化经济刺激政策带来的副作用，已是必然之举。

    既然下滑是“主动调控”的结果，当经济无法承受过分的下滑时，“主动调控”也能成为经济回升的原因。政策是动态的，也是积极的，经历了半年时间的严格控制，下半年政策转向已属必然，当然不再是简单的重复货币和信贷刺激，这一点在第一篇报告中已有较为详细的阐述。

    可见这种下滑不是下行趋势的开始形成，而是政策拐点以及维护稳定局面的起点。中国经济保持较高的增长速度，不仅仍有条件，而且仍有必要，只是它的动力结构正在发生变化。而机构则忽略了这些变化，从而否定了增长的动力源。

    中国经济增长仍将一如既往地充沛

    在一些主要指标出现了实质性回落之际，那么中国有什么理由继续维护令世界羡慕的高速增长呢？

    这个问题已经质疑了中国30年，并且答案永远是肯定的。由于具有长期持续增长的动力、空间、环境和条件，中国经济仍将在未来10到20年内维持8%以上的“高速增长”。

    首先中国人口红利远未消失，还有40%的城镇化进程有待开发。据有关部门预测，中国城镇化快速发展还能持续相当长时间。到2030年，中国城镇化率将达到65%左右，新增城镇人口3亿以上。推进城镇化，这需要大量投资，也会产生极大消费需求，这是其他欧美国家所不具备的优势。研究显示，近年来，每增加一个城镇人口，就带动了至少10万元城镇固定资产投资，这意味着20年内，仅此就将催生超过30万亿元的内需空间。

    从一个侧面我们可以感受到城镇化的力量。上半年全国房屋新开工面积 8.05亿平方米，同比增长 67.9%，累计同比略有下降。 6 月单月房地产投资额为5830亿，同比增长 37.9%，新开工面积为 1.9 亿平米，同比增长 55.7%；土地购置面积为0.56 亿平米，同比增长 48.5%。这些数字是在宏观调控对房地产行业严厉打击之下取得的，房地产投资和新开工面积一直居高不下，实在超出市场预料。而增长的动能在于二线城市超预期发展因素所致，这些城市的迅猛发展，得益于中国城镇化已经向中西部内陆城市推进，成为较长时期中国经济增长的动力。

    返乡的农民工至少规模在1.8亿之上，这些人群有待城市化，他们已经融入了重庆、成都平原、河南、湖北、湖南等省份的城镇化建设，这个建设不单是指“铁、公、基”项目，而是真正容纳就业的民间投资产业集群的发展。说明内陆城市已经具备了当地容纳就业的条件，这种聚集效应将加速当地经济发展。

    此外，在转型期间，中国经济发展还有不可比拟的三大优势：劳动力存在长期比较优势、巨大市场规模、制度改革仍存空间。以发展现代服务业为例，我国已具备较大潜力。除了数量上的优势外，中国劳动力素质明显提高，每1万人当中拥有的大学生比例大幅上升，这为经济向高附加值转型提供了人力基础。服务业的繁荣发展是现代化的重要标志，也是产业结构优化升级的重要内容。目前中国服务业增加值占国内生产总值的比重仅为40%，低于世界平均水平约30个百分点，而且主要以餐饮、商业等传统服务业为主，而金融、保险、信息和现代物流等现代服务业正处在培育发展过程中。

    尤其值得关注的是，经济转型带来的收益被严重低估了。媒体更多是的报道转型期的成本，尤其是一些周期性行业所承受的伤害。但是，当推进经济增长的动力结构发生改变时，例如产业升级，改造提升传统产业，积极推进战略性新兴产业发展，原有的行业得到了更大维度的发展，周期性行业不但能得到规模的维持，而且能够改善高投入低效益的困局，利润的改善才能点燃市场激情，这与市场认识是极为不同的。

    把握好犹豫中上涨的“犹豫”之机

    市场的参与者总是那么的有趣，浏览各种机构和专家预测，我们都会看到本轮反弹大概率将止于上证指数2680 点附近。而这个数字的诞生，无疑是来自5月末市场反弹的高点，也就是所谓的压力位置。这难免有点啼笑皆非，做出这种预测的都是专业性机构，判断依据则是他们信奉的客观数据和严密逻辑，而结论则是出自彻头彻尾的技术分析。能否由此推测出，他们对行情发展的根本原因是把握不到位的。

    “在绝望中见底，在犹豫中上涨”这个股市真谛非常有名，但真正领悟的人却远少于知道它的数量。而当前以基金为代表的机构们的集体“犹豫”，则是投资者应把握之机。股市作为连接资本与投资之间的桥梁，稳定经济发展如果是真命题，那么维护股市稳定也是题中应有之义。

    当前机构对经济，以及对股市的误判，历史上的例子不胜枚举。最经典一次就是2008年底股市下探到1664之时，基金仍然在疯狂卖出。之后的反弹也成为他们认为的“逃命机会 ”。当发现已经是反转之时，基金才幡然醒悟，毅然加仓。未来的行情发展也将与此相似，基金必然修正判断偏差重新上调仓位。

    我们认为，未来市场将回归“估值中枢”。这与机构所信奉的估值体系不同，这次的行情中枢是宏观政策所要求的市场均衡位置。从紧的宏观调控实施之前的那个均衡位置，很可能就是本轮反弹的目标所在，而主力先锋板块就在于房地产和有色金属。

    或许，重新恢复信心后的市场“疯狂”也在孕育之中！