新股发行改革四措施剑指高价IPO

　　专家认为根本解决还要放开市场供给

　　记者 方家喜 吴黎华 王凯蕾 北京报道

　　8月20日，中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿)，启动新股发行体制第二阶段改革。《指导意见》在完善询价过程和配售约束机制、完善回拨和中止发行机制方面做出了进一步的规定。专家和学者表示，此次改革沿市场化方向继续推进，其核心精神和内容聚焦于要进一步指引新股定价趋于合理。

　　但专家和学者也指出，完善新股发行制度，抑制IPO价格虚高，一方面要进一步明确责任主体，约束发行人及主承销商行为；另一方面，要用供求关系抑制IPO价格，增加市场供给，打破上市资源垄断。

　　第二阶段改革 四项措施促“询价自律”

　　本次新股体制改革主要从报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度以及回拨和中止发行机制四个方面进行了完善。业内专家认为，此次指导意见有助于遏制目前新股发行中存在的“高发行价、高市盈率、高超募额”的三高现象。

　　——完善询价过程中报价申购和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量。

　　业内人士指出，此项规定意在增强参与新股定价者的责任感，促使新股的报价更加审慎而真实。广发基金策略分析师孙建波认为，一旦通过设定配售量，就可以提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，实际上就是通过增加机构投资者的购买量来增强其对报价的责任感，使得机构投资者在今后的报价中能更加趋于审慎，有利于遏制目前新股发行中普遍存在的高发行价问题。

　　——适当扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售。

　　长江证券首席策略分析师刘毅铭认为，这相当于引入了战略投资者，此类投资者可能会承诺更长的持股时间，减少机构限售股解禁期满时的冲击。同时也有利于承销商权衡发行人和投资人双方的要求，并为发行人推荐愿意长线持有的负责任的股东对象。

　　——增强定价信息透明度，督促券商、机构的询价定价不断审慎自律，强化社会公众的价值投资理念。

　　刘毅铭说，过去新股上市的时候很多财务指标都没有向社会公布，公众对企业状况的了解很抽象。而今后承销商不仅要将企业的主要财务指标公布，而且还要就公司市盈率与已上市类似的公司做比较。比如现在创业板的市盈率平均市盈率普遍偏高，以后企业上市过程中，要求在已上市的企业中找出类似的企业来进行比较，通过同行业的市盈率、市净率等方面的可比性遏制非理性的报价。

　　——完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。

　　意见提出，网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。不仅如此，记者了解到，在网下报价情况未及发行人预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的情况下，发行人及其承销商可以中止发行。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。

　　业内专家认为，由于申购不足的情况在A股市场极为罕见，对中止发行作出细化规定意在“未雨绸缪”。中信证券有关分析师对此表示，中止发行制度是对询价机构的一种风险约束，这加大了询价机构的压力和责任，使他们在弱市熊市的时候，更加谨慎的询价、报价，把发行市盈率做低，从而更有利于散户的申购，保护散户的利益。

　　明确责任主体 约束发行人及主承销商

　　英大证券研究所所长李大霄认为，目前的改革是对新股在报价申购和配售制度方面进一步约束了发行人及主承销商的责任，避免在定价过程中出现价格虚高，过度偏离的情况。

　　燕京华侨大学校长华生指出，本次改革规定网下可摇号配售，提高了询价机构的配售中签率，这样使得询价机构会“费心思”去考虑合适的定价，增加其定价责任。

　　在看到亮点的同时，华生表示也要看到仍旧存在的问题。他指出，新股发行受到再融资、定价等多方面的影响，目前要达到国际市场化程度尚有一段距离。

　　区别于国际市场，他认为目前颇受关注的小盘股高溢价现象，与我国市场结构和过去的股市文化相关。针对这种特殊的情况，华生建议可以对高溢价的小盘股公积金转增股本进行限制。

　　“目前为什么敢于炒作，就是因为高价募集资金推高了高资本公积金”，企业上市后可以通过送股摊薄成本。他表示，对于依靠高价格形成的公积金，限制在3年以内不能用于转增股本，可起到“釜底抽薪”的作用，彻底解决过高发行，过度炒作。

　　经济学者韩志国表示，对于新股体制改革首先要解决在申购和配售过程中的制度，最重要的是坚持“出高价者得”的原则，如果有数人出高价，则采取摇号配售的方法。同时，对于操作市场乱出价格者，韩志国认为要加大处罚，让其“倾家荡产”。

　　此外，韩志国指出，在新股体制改革过程中，必须坚持承销商不能把承销对象作为直投对象，“这样容易滋生内幕交易，而且容易让机构操纵市场，这导致中小投资者将成为被无辜宰割的羔羊”。

　　增大供给 用市场化方式方能抑制IPO虚高

　　专家和学者在接受记者采访时表示，对于新股虚高发行，本次改革有了一定的制度约束，但关键性的一项制度也就是用供求关系抑制IPO价格，需要在以后的改革和政策实施中得到更多的考虑。

　　“新股发行制度一定要符合中国国情，要真正市场化，把发行规模放开。”中国政法大学教授刘纪鹏表示，目前新股发行价越高，市盈率越高，上市公司募集的资金越多，这其实歪曲了市场化规则。目前有关部门只靠行政审批制度的严格来控制新股发行，这会越走越偏。因为出了问题，审批部门根本负不了责。

　　“新股发行其实要解决规模上的问题，在上市公司的规模上如不搞市场化，不把规模放开，只讨论询价市场化，一定会发生目前创业板上市后所发生的现象，发行价越发越高。”刘纪鹏如是说。

　　他认为，不能片面理解市场化，在新股发行规模上一定要放开，比如创业板上市企业家数少，通过超募的大量财富都集中在少量上市公司手中，这样也会降低创业者的创业激情，因为这些大量的财富不是打拼得来的，而是依靠这种资本市场不合情不合理的发行制度得来的，而其他大部分中小企业却又因为没有资金，很难生存。

　　因此，他建议，新股制度改革不能只在严格的审批制度上做文章，而是要真正市场化，把发行规模放开。

　　韩志国认为，新股发行改革最重要的应该是立即将审批权下放至交易所，建立市场经济，就应该进一步发挥交易所的功能，从目前的审批制走向注册制。

　　兴业证券有关分析师表示，应该坚持市场化发行的方向不变，解决目前存在的询价非理性的问题。他认为网下摇号配售是治标不治本，并不能改变目前资本市场的供求关系。

　　分析师认为要改变目前资本市场的供求关系，只有在市场扩容上下功夫，加大市场供给。当市场扩容到一定程度可以达到供求平衡的时候，机构询价才会更加理性。要用市场的力量反过来逼迫询价的理性化。

　　“每次新股发行市场化改革全都半途夭折，原因绝不在于市场化发行本身，而是在放开发行市盈率的同时，有关部门继续垄断上市资源、继续在膨胀的流动性与有限的IPO之间制造差价。”中信证券有关分析师表示，当过多的资金追逐有限的资产时，资产价格必然上涨，这是由金融市场的特性所决定的。因此，要改变新股发行价格畸高和圈钱的情况，只有两条路可以走：一是抑制货币的流动性；二是加快推出上市资源，使投资者可以选择更多的投资产品。