“负利率”下如何获得正收益

　　8月CPI同比上涨3.5%，创22个月以来新高，我国已连续7个月处于“负利率”，CPI持续攀升是强弩之末还是进入新一轮上涨周期？“负利率”下如何取得正收益？日前，瑞士信贷董事总经理陈昌华、民生加银基金研究部总监陈东和广州证券研究所所长袁季做客财经对话，共同讨论热点话题。

　　加息宜早不宜晚

　　中国证券报记者：8月CPI同比涨3.5%，创22个月以来新高，CPI年内高点是否已经出现？7、8两月CPI连续超过3%警戒线，新一轮CPI上涨周期是否已经启动？“防通胀”是否有必要转为“控通胀”？

　　陈昌华：3.5%的CPI可能还不是年内高点，从2009年到今年年初，市场中的资金量增加很大，现在并不确定这些资金是否已经转到影响食品价格的因素方面，另外，今年以来工资上涨的速度很快，有可能推动CPI进一步攀升。

　　7、8两月CPI虽然连续超过3%的警戒线，但并没有越线很多，从3.3%到3.5%，涨升势头也不是很猛，所以还不能确定新一轮CPI上涨周期已经开始，但是要非常警惕。

　　我觉得央行最好在明确的通胀来临之前，先把通胀预期控制住，采取措施给市场一个明确的信号——不会永远通胀。不要等到未来两个月通胀加速上升的时候再加息或提高存款准备金率，那样很被动，而且可能也难以起到有效的控制作用。

　　中国证券报记者：为防止经济二次探底，美日等发达经济体仍然维持着较低的利率水平，而我国已连续7个月处于“负利率”状态，加息预期强烈，您认为处于两难境地的货币政策应该如何调整？“非对称性加息”能否有效平衡经济软着陆和通货膨胀之间的矛盾？

　　陈昌华：虽然欧盟、美国、日本等主要经济体目前还没有加息，但有一些国家如印度、澳大利亚已经加息了，而我国的经济周期更接近发展中国家的经济周期，所面临的问题与发达国家不同，在经济增长和通货膨胀之间，通胀的风险更大一些，所以并不是说美国不加息我们就不加息。

　　我认为，今年内无论如何都应该加息一次。如果我们现在加息，不需要加很多，加27个基点就可以把通胀预期控制住了，但是如果现在不动，那么当通胀已经形成恶性循环时再加息就会很被动了，现在加息利大于弊。

　　从长远来讲，中国利率是应该市场化的，现在我们的利率是人为做了一个利差给银行，而从长远结构改革的角度来说这是应该改变的，至于不对称加息是否能够解决现在的问题，我觉得不一定，如果你的目的是打击通胀预期的话，那就应该存款、贷款两方面都加息。

　　中小板现波段转折

　　中国证券报记者：市场近日受加息预期影响出现连续大跌，维持近两个月的胶着横盘状态是否面临重大转折？

　　袁季：今年市场结构性特点非常明显，大小盘风格不仅没有切换，差距还在不断扩大，沪深300指数、上证指数、上证50指数明显受权重股整体表现低迷的拖累，涨势温和，而中小板指数及部分分类指数已节节攀升甚至创出新高。不过，根据我们的资金流分析数据显示，9月上旬以来，随着中小盘股估值不断走高，资金相对流入力度却出现明显放缓迹象，特别是6日至10日这一周更下降至极低水平。从最近看，中小盘板块已经出现波段转折，调整压力显现，但中期而言，成长性确定的中小盘股在经历调整后将出现机会。

　　综合类指数是否会出现转折，这主要看大盘股的情况，中小盘股下跌时估值低的大盘股能否实现风格转换？我想仍然有一定难度。大盘股趋势性机会一般需要两个直接因素支持：一是宏观经济处于高景气，二是整体市场流动性非常旺盛。而这两大因素现在并不具备，今年大盘股是波段式机会，较难形成趋势性机会。由于主升板块出现较急的调整，加息预期又有所升温，短期面临的不确定性因素增加，但大盘股虽然欲振乏力，下行空间亦不大，所以我们对阶段市场维持相对中性的判断。

　　陈东：未来如果加息，市场短期受事件冲击可能会有所震荡，但并不会出现大的转折，股市的长期运行趋势不会因为一次加息而出现根本性转变，长期趋势依然向上。

　　市场运行的长期趋势是由经济周期决定的，中、短期趋势是由流动性决定的。

　　首先，从经济周期的角度看，欧美经济都在走向复苏，企业盈利、上市公司业绩逐步回升。第二，从流动性来看，市场已经从过去非常小的单边六、七百亿的成交量再度回到上千亿的成交量，回到非常好的市场流动状态。所以，突如其来的事件虽然会给市场造成一些震荡，但中长期趋势不会改变。那些符合产业政策的、估值合理的优质上市公司，经过这次调整，会越来越具有投资吸引力，而题材炒作、概念炒作将会经历比较大的估值修复，回到炒作前的水平。

　　中国证券报记者：频创新高的中小板高位折戟，创业板套现资金加速出逃，高估值的中小盘股正面临估值调整风险，今年以来的“抓小放大”思路是否应发生转化？是否存在跌出来的机会?

　　陈东：投资是非常复杂的，首先考虑的并不是股票的大和小，并不是因为它小就一定有价值没风险，也不能因为它大就不去投资它，实际上很多大盘股也会有很好的收益。我认为比大小风格转换更重要的是行业的轮动，比如，你怎么去抓住政策受益的行业。四季度投资应该考虑两个事情：一、这个行业的景气程度如何？二、相对这个景气度与成长性，它的估值贵不贵？这是决定性的因素，而不是它是大盘股还是小盘股。

　　未来我们看好白酒、商业、建材，包括现在大家普遍不看好的金融，在完成调整之后，这些板块可能会出现前所未有的非常好的买入时机。

　　调仓选股博取收益

　　中国证券报记者：股市的结构化特征使得个股行情达到阶段性高点，操作难度和选股难度都大大增加，如何在“负利率时代”取得正收益？

　　袁季：我们对近期市场的策略是：首先，仓位适中。因为市场的短期变化节奏较快，考虑到不确定因素有所增加，但预计仍在7月以来形成的震荡区间内运行，因此建议以适中的仓位应对市场，既有灵活性，又可以把握主动。

　　其次，在不确定性比较多的情况下，应该更多地关注成长股，重点关注那些成长确定的公司。

　　第三，在其他主线都比较明朗的情况下重视并购重组主题，从央企到地方国企的整合，再到行业整合。

　　中国证券报记者：刚刚闭幕的夏季达沃斯论坛，气候问题、可持续增长问题成为热点话题，而今年以来涨幅较大的牛股也多与新能源、锂电池相关，投资者应该如何把握“故事”和“预期”之间的差别？走势独立的强势股具有哪些特征或条件？

　　陈东：首先，我们应该设立这样一个理念：听你能听懂的故事，赚你能赚到的钱。很多公司都有这样或那样的故事，很多也都出现了大幅上涨，但真正在故事上赚到钱的投资者却并不多，去伪存真、去粗取精，在自己能够理解的范围内做投资并取得超额收益，这才是投资的本质。

　　其次，虽然企业是千差万别的，但成长的规律是有迹可循的，比如行业属性、盈利模式、治理结构、战略战术、执行力等，综合评定企业的核心竞争力。

　　第三，未来三十年是靠调结构、促消费和新兴产业驱动的，消费行业和新兴产业一定是牛股集中地。找到了“牛”最多的地方，什么时候买，就要看它的估值，看它背后的成长性和现在的价格是否合理，估值是投资恒定的标准。

　　袁季：人们往往热衷于追逐热点，而一不小心就会追到高点。其实从统计中可以发现，以食品饮料、医药等为代表的大消费板块长期以来已经远远跑赢市场，尤其是品牌、技术、市场等方面优势突出的公司，二级市场的表现更为优异。而这类个股往往不会急速上涨，通常是缓步上行，越长的时间累积越大的升幅。

　　我认为相关个股要长期走强离不开两个因素：一是公司所处的行业和市场成长空间巨大；二是公司在所处行业和市场当中应具备核心竞争力，做到“人无我有”、“人有我优”。

　　瑞士信贷董事总经理 陈昌华

　　民生加银基金研究部总监 陈东

　　广州证券研究所所长 袁季