“输入型通胀”压力下的货币政策选择

　　中美货币政策新举措

　　《21世纪》：近期，我国央行意外启动了加息政策，这被视作我国宽松货币政策退出的信号；随后不久，美联储预计将于下周会议重启数千亿美元的定量宽松计划。您如何评价两国货币政策的不同取向？

　　屈宏斌：中国这次加息可能有两方面的考虑：首先，存款利率已连续7个月以上为负，加息给了大家一个信号，说明政府对大家的反应是有所考虑的。

　　其次，针对未来的资产价格泡沫风险进行某种预调。今年房地产市场量跌，但价格基本没出现大的调整，甚至一些区域还出现反弹的迹象，这显然是决策层不愿看到的，这也是为什么在黄金周之前政府又出台了一系列政策，虽然新政策力度较小，但表明决策层非常关注这个问题。

　　另一方面，最近外围因素又出现了一些新的变化，美国的失业率高企，伯南克和盖特纳基本上决定不再顾及全球经济，只能针对美国经济复苏乏力采取一些新的政策，即再一次的量化宽松，这间接增加了我们的忧虑。美联储印钞票，大量资金流入包括中国在内的新兴市场国家，这是我们遇到的新的潜在风险。

　　之前，美国人实行的是“量化宽松”政策，中国的货币政策表述则是“适度宽松”，但从操作层面看，我们其实是“量化紧缩”。如信贷增长，从去年同期的30%下降到现在的20%以下；对地方融资平台的收紧、针对房地产市场的紧缩、节能减排的行政性措施，对地方政府大量新开工项目的控制导致投资降温等，经济过热状况实际已得到改善，GDP从10%以上的超速增长下降为三季度的9.6%。经济降温、信贷放缓的总体趋势还在，未来美国经济增长复苏可能放缓，也使得未来3-6个月，中国经济有可能进一步降温，四季度可能会放缓至9%左右，明年一季度可能到9%以下，这是正常的，也是我们希望看到的。从这个意义上讲，经济正朝着我们预期的方向发展，不需要在政策上做大的调整。

　　我认为这次加息是一个应急性措施，或是针对潜在资产泡沫的预调。如果政策的信号作用传导得好，将会对市场预期造成影响，导致房地产市场的降温，遏制资产价格泡沫风险。

　　王建：此次加息，预示着宽松货币政策的退出，也反映了我们对今后国际经济走势的判断至少是积极的。但从全球经济角度看，这场危机并没有过去，其中主要原因是美国在次债危机爆发后所形成的庞大有毒资产并未得到处理，而只是被掩盖和冷冻了起来，为解决矛盾争取时间。

　　解决矛盾可能有三条出路：一是制造新的衍生金融产品，二是使用各种手段打击欧元，三是增发美元。除此，美国没有其它路好走，所谓的“再工业化”只不过是个幻想，因为只要美国与中国这样的发展中国家还存在着巨大的生产要素价格差，美国就别想走工业化的回头路。“再工业化”与“再金融化”都走不通，打击欧元又没了经济手段，军事手段轻易又不敢用，最后就只有走到增发美元这条路上来了。

　　美国经济的根本难题是必须为庞大的美国贸易逆差埋单，否则超过40%的物质产品供给就要断流，那才是真正的大灾难。弥补美国贸易逆差的真正来源，是对美国有巨大贸易顺差的国家，把对美国出口所获得的美元收入以购买美国金融资产的形式返还美国。而中国之所以会不断购买美元资产，是因为美元坚挺和美国金融资产升值空间大，否则，国际资本就不会主要向美国流动，美国也不会获得超过70%的世界剩余产品，这也是美国历届财长都强调“强势美元符合美国利益”的真正原因。如果美国失去了维持国际资本向美国单向流动的能力，就只能增发美元，这牺牲的是美元的信誉，过度发行会导致美元贬值和美元资产价格下跌，美元就会失去世界货币的主体地位。

　　美国第二轮货币定量宽松政策，并不是针对美国的实体经济及失业率来的，而是主要为应付即将到来的新的金融风暴。美国在次贷危机爆发后成功地控制住了广义货币的增长，M2的规模从危机前的7.4万亿美元增加到目前的8.7万亿美元，但如果为了购买有毒资产不得不放出几十万亿美元的货币，美元的信誉何在呢？如果美国用美元贬值即通货膨胀的办法来向中国等贸易顺差国转嫁债务危机，国际资本就不会继续流入美国，甚至会大规模流出，美国经济的大萧条就会真正来临。

　　所以，在发达国家放松货币政策的时候，我不希望对全球经济的乐观预期，成为我们宏观刺激政策退出的主要指导思想。

　　诸建芳：我认为央行加息可能是基于三方面的考虑:首先，从经济增长来看，GDP增速放缓指的是同比放缓，明年一季度可能比四季度更低；但从环比来看，三季度大体已达到这一轮经济回调的底部，四季度开始环比会有所回升。所以，判断经济走势，首先要看环比的变化，因为同比存在基数因素的影响，相对而言不太真实。这样来看，在经济差不多到了底部，已进入企稳回升的状态，这为央行加息提供了条件。

　　其次，从通胀角度来看，实际通胀并不是那么高，10月份大体上也达到了年内的高点，但从通胀预期来看，压力仍比较大。这也是考虑加息的一个因素。

　　最后，从资产价格来看，在目前流动性比较充裕的条件下，资产价格上升压力比较大，利率如果长期偏低，客观上对资产价格会起到刺激作用。

　　因此，我认为加息是必要的，它表明了一种状态，即货币政策已经从适度宽松的扩张性政策逐步转向中性或稳健，这是一个信号。至于负利率状态，我们的历史上也曾出现过，是不是一定要扭转，需要多长时间扭转负利率，要根据当时的经济情况来确定。

　　通胀欲来？

　　《21世纪》：您如何判断明年的CPI走势，扼制通货膨胀会否成为明年货币政策的重点目标？有哪些因素会对通胀产生显著影响？

　　诸建芳：和今年相比，我认为明年的CPI会略高一点。大体上有这么几个影响因素：首先，食品价格上升，从目前情况判断，食品类价格还会小幅上升；其次，输入性通胀可能再次出现，全球主要央行在进行新一轮货币定量宽松政策，这对大宗商品价格会有影响，而中国是大宗商品的主要进口国，如果国际大宗商品价格上升，这个因素也会传导到国内，对国内通胀产生影响；最后，2008年底以来实行的扩张性政策，使流动性一直处于比较充裕的状态，也会对通胀造成影响。

　　总之，从目前情况看，通胀风险是上升的，整体经济则是企稳回升的状态，明年经济增长应该能保持在9%-10%左右，可以达到大家的预期。那么，我认为明年的宏观调控，应该更多地关注通胀。

　　屈宏斌：我认为明年中国经济仍有足够的增长源泉、动力和惯性：投资方面，尽管融资平台在收紧，但收紧的只是新开工项目，在建项目仍要继续投资；消费方面，过去18个月增长得不错；即便美国经济出现问题，出口放缓，中国经济增长下降到8%的风险还是比较小的。若明年四季度经济增长在8%-9%之间运行的话，通胀和过热风险将大幅减小。

　　在这种情况下，外部因素主要从两个方面产生影响：一方面，西方国家增长的放缓，是通缩因素；另一方面，美元贬值对价格又是一个通胀因素，两方面会有一个抵消作用。

　　至于输入型通胀，我认为这种说法在近几年实际上被夸大了。中国已成为全球大宗商品的最主要需求者和价格制定者。你可以说我的PPI高了，是因为全球价格高了；但反过来全球价格高了，大家也会说是因为中国投资多了。究竟是谁影响了谁？所以，我认为明年中国经济会进入一个比较好的状态，GDP增长在8%-9%左右，CPI指标也会更低。那么，明年的政策就不需要像今年这么紧了。

　　王建：中国目前的通胀，是由国际大宗商品价格上涨所引发的输入型通胀，以及由国内农产品价格上涨所引发的结构型通胀，因此目前的通胀与2006年四季度至2008年上半年是同一个类型，即都是由成本上升所引发的物价上升，而不是由货币过多而引发的全面物价上涨。

　　既然通胀的根源不是货币过多，那么就不应用加息的办法来对付。因为不管是输入型还是结构型通胀，都会首先推高企业的生产成本，减少企业利润，企业为了保持利润水平会将成本上涨压力向市场释放。银行的利息来源于企业利润，加息令企业利润减少，因此不愿向银行借款，其结果虽然可以压低需求增长和通胀率，但同时也会伤害经济增长，因为利润才是经济增长的内生驱动力。2008年四季度以来，中国政府费了极大力气才把中国经济拉出萧条的陷阱，今年经济增长的内生动力有所恢复，非国有投资比重从去年底的4成上升到6成，虽然还没有恢复到衰退前的70%以上，但还是在恢复中，而加息举动恐怕又是一次对经济内生增长动力的挫伤。

　　由美国这场金融危机所引发的全球经济萧条可能会长期持续，定量宽松的货币政策也会被长期化，由此所引发的全球性货币狂潮，会长期持续地推高国际商品价格，从而使中国的输入型通胀愈演愈烈，加上国内由人地矛盾不断紧张引发的农产品价格上涨也具有长期性，中国的经济增长就将长期面临较高通胀率的困扰。在这样的形势下如果硬要把通胀率压低到3%以下，经济增长就无法正常进行，因为没有货币增长的条件配合，企业就无法释放成本上涨的压力。

　　保增长还是保物价？

　　《21世纪》：您认为我们是否有必要为了保持经济增长而容忍可能到来的通货膨胀？

　　王建：中国经济目前是否存在需求过旺？从三大需求主体看，今年以来消费保持平稳，投资增长率一季度26.4%，二季度25.2%，三季度已下跌到23.1%。从出口需求看，前8个月增长了35.5%，9月当月已下降到24.7%。投资占国内需求的大头儿，而新开工项目又代表着未来投资需求的情况。今年前8个月，新开工投资项目同比减少了2637个，9月当月就减少了10324个，几乎是前8个月减少的4倍，这说明如果四季度新上项目没有明显增加，明年的投资增长率就有可能下降到15%以下，如果是这样，再加上明年因为美国经济再度走软带动中国外需下滑，中国2011年的经济增长率可能连8%也保不住了。

　　正是由于中国目前的需求变动趋势不是在上升而是在下降，已经明显影响到了供给的增长。以工业生产增长率看，今年上半年为17.6%，进入三季度的7、8、9月份则分别为13.4%、13.9%和13.3%，是显著下降趋势。从这个趋势看，四季度后工业速度恐怕还得降，GPD增长率则可能会从三季度的9.6%继续下降到9%甚至更低。

　　我曾提出过这样的设想，在通胀已具有刚性的时代，只要通胀没有妨害到增长就应该被容忍，并且提出了一个公式：经济增长率≥通胀率。因为对于民生来说，增长是更为重要的结果，没有财富的增长，通胀率为零也没有任何意义。同时，应该用财政转移支付的手段来保护中低收入人群，这样的宏观调控政策，就是“货币保增长，财政保稳定”，是在变化了的时代，中国宏观调控应有的创新。

　　从趋势看，今年四季度中国经济增长会继续保持下行趋势，到明年一季度会更加明显，但通胀在国内外因素推动下却不会止歇，所以明年的经济走势很可能是通胀曲线向上而经济增长率曲线向下，从而使中国宏观调控当局在保增长还是保物价中更难抉择。我相信由于经济增长趋势开始向下，而到明年中期，美国的新一轮危机很可能会露头，世界经济形势为之大变，央行的加息行动就有可能变成减息了，所以央行的加息行动不具有持续性。(21世纪经济报道)