流动性回笼压力加大 存款准备金率上调概率大增

　　稳定了一周之后，11月9日1年期央票发行利率重启升势。分析人士称，为提振公开市场回笼能力，央票发行利率上行含有主动压缩利差的意味。不过，面对未来更高的流动性回笼压力，公开市场工具仍然显得捉襟见肘，这使得准备金政策及定向央票被动用的可能性大大增加。

　　央票利率上行 并非加息信号

　　在2.29%水平稳定了一周之后，本周二（11月9日）1年央票发行利率再启升势。当日发行的320亿元1年央行票据参考收益率为2.3437%，较前一周上调5.24个基点。在10月20日基准利率上调后，1年央票曾在10月27日当周一次性上调了约20个基点。

　　与上次调整相比,本次1年央票利率上行更多地体现的是二级市场的牵引作用，在幅度上也温和许多。11月以来，各期限央票品种二级市场利率纷纷大幅攀升，一二级市场利差缺口骤然放大。截至11月8日，3个月央票发行利率为1.7726%，较银行间收益率低约20个基点；此次上调前，银行间1年央票收益率已升至2.412%，高出原发行利率约12个基点；3年品种利差倒挂问题最为突出，一二级市场利差高达31个基点。与此同时，一二级市场定价失衡的状况对一级交易商的需求制约日益凸显，这从近期公开市场回笼操作量的萎缩上可见一斑。

　　有分析认为，当前冲销过剩流动性的任务较为严峻，为化解价格矛盾、提振央票需求，适时上调一级市场央票定价（尤其是1年期品种）便顺理成章。而目前来看，提高1年央票发行利率的效果最为明显，因为当前1年央票一二级市场收益率最贴近。

　　当然，作为基准利率的风向标，1年央票发行利率上调不免会引起市场关于政策变动的遐想，尤其是在10月CPI数据公布前夕这一敏感时刻。不过，东兴证券分析师钟华认为，此次发行利率上调幅度有限，并没有完全吸纳市场对于利率进一步上升的担忧。更何况，“信号灯”在本轮加息前“失灵”，导致1年央票利率的指标作用已受到质疑。因此，他认为此次调整体现的市场因素要胜过政策涵义。

　　准备金及定向央票或再被使用

　　针对未来数周公开市场每周最多不过千亿的到期资金，目前公开市场工具组合已经可以完成中性对冲任务。然而，面对持续高企的通胀压力以及大举流入的热钱，仅限于对到期资金的中性对冲显然不够。这就为央行未来的流动性回笼能力提出了更高的要求。

　　在加大资金对冲力度的途径上，有市场人士指出，即使各期限央票发行利率均出现上调，短期内大幅提升公开市场回笼规模也存在一定的困难。首先，当前市场信心不稳，发行利率往往比市场利率的变化滞后许多，在收益率曲线企稳前，机构往往不会轻易出手；其次，3个月央票到期会在春节之后，对机构吸引力比较有限，这也是上周91天正回购暂停操作的原因之一；第三，3年央票利差过大，发行量难以迅速提升。

　　申银万国表示，既然公开市场工具受到制约，准备金政策很可能是央行不得不选择的工具。而且，准备金政策在发挥约束信贷投放，以及回收外部流动性的作用上有着天然的优势。

　　除此之外，定向央票提供了常规数量型工具之外的另一种选择。东方证券指出，定向央票也是强制回笼流动性的工具之一。历史上央行发行定向央票或为回收流动性，或作为惩罚性措施工具防止银行放贷速度过快。据统计，2006年央行就曾发行了4期总规模达3700亿元的定向央票，2007年央行也发行了6期定向央票。