监管层鼓励股东超标企业借道新三板

　　记者从接近监管层的消息人士处获悉，证监会目前鼓励部分股东超200人的企业先不要急于上会，可以等待日后新三板推出，到新三板上市。

　　如此表态的背后是几乎每次IPO重启，都伴随着有关上市公司员工持股的各种争议。

　　根据《证券法》及证监会的相关规定，拟上市公司发起人不能超过200人。存在工会持股、持股会及个人代持等现象的公司，上市前必须予以彻底清理。也不允许上市公司发行期权、股票增值权等股权激励。

　　禁区

　　“会里再三强调的基本原则是，直接股东与间接股东都要合并计算，总数不得超过200人。”一位北京券商的保荐代表人（下称保代）对记者透露。

　　这意味着，此前盛行的通过设立持股公司或其他方式规避股东超过200人的方式，已不再具有可行性。“证监会组织的一次保荐代表人培训过程中，有一家券商提出这个问题，当时会里明确回答，这是属于故意规避200人规定，发行审核时应予以否定。”上述保代表示。

　　对于员工持股的解决方案，一度有公司试图挑战体制，转由信托公司代持的模式操作，法律上并没有任何明文禁止，亦是香港等海外市场常用的一种安排。

　　其实，对于上市公司员工来说，信托持股具有显著优点，即大部分商业信托不是独立法人实体，信托财产具备独立性，使信托成为一种有效的破产隔离的财产保护方式，比公司制度更具财产的保护能力。

　　但这种模式并未被监管层承认，“证监会有关部门负责人在保荐人培训上的口径是‘原则上不允许，最好不安排信托方式’，但是否有例外，会里并未明确解释，只是指出如果安排信托或委托持股，也会直接量化至实际持有人，量化后同样不得超过200人。”上述保荐人指出。

　　事实上，早有企业试图闯关信托模式以失败告终。

　　2007年初，IT企业东软集团拟将东软集团整体注入东软股份（600718.SH），完成整体上市。提出多项创新性安排的合并方案，依次获得股东大会、教育部、国资委、商务部的通过，但最后没能通过证监会重组委核准，主要原因是职工工会通过华宝信托持股的方案在A股历史上没有先例，信托本身不是法人单位，于是，被证监会否决。

　　据记者了解，监管层对于合伙企业作为股东却较为宽松，证监会明确将合伙企业认定为一家股东。

　　然而，监管层留下的这个口子如今也加上限制。“如果作为股东的合伙制企业是明显为规避200人要求而成立的，则不能被认定为一家股东，会里将根据《合伙企业法》、《合伙企业章程》及合伙企业运作实质判断。同时要求中介机构仔细核查合伙制企业成立的目的、要看其持股股东的实质，并要求按这些合伙股东持股比例高低进行披露。”上述保荐人指出，“这意味着，上市前几个人成立合伙企业规避200人的红线肯定不行。”

　　保代面谈90%的被清理股东

　　各种渠道规避200人大限的路子被越堵越严之时，各种代持与欺诈清退员工股变成企业的“下策”。

　　而监管层已加大这方面的核查力度。今年的多次保荐人培训会上，证监会反复要求保荐机构与保代小心处理、仔细核查员工股清理情况。有关人士指出，“要求保荐机构核查解除代持时是否通过欺诈手段。”

　　“证监会强调，发行人对超限股东的清理工作应该慎重，清理过快会导致矛盾。保代要对清理的真实性、合法性等问题予以特别关注，尤其要小心‘假清理’，‘假清理’肯定会引起举报。”一位北京券商投行人士透露，“会里要求保代对被清理出去的股东进行一一面谈，或者至少达到人数的90%以上。还要求中介机构应对清理过程、清理的真实性和合法性、是否属于自愿、有无纠纷或争议等问题出具意见。并且要求受托人与确权持股人提供相应的协议、支付凭证，说明履行相应的工商变更登记或股份过户登记情况。”

　　上述投行人士透露，证监会的意见是，股东超过200人的公司，原则上不要求为上市而进行清理；如果清理，要求股份转让合法、自愿，并且不要清理后马上申报，要求运行一段时间，合理把握申报时间。

　　“监管层的意见是，股东超标公司清理后运行3-5年，再申报IPO比较合适。”该投行人士指出。

　　放行城商行

　　时间点成为股东超200人企业IPO的关键点，其中2006年成为重要的分水岭。

　　目前，证监会针对2006年前形成及2006年后形成的股东超200人企业将区别对待。

　　证监会认为，2006年前有合法依据的定向募集公司，不构成实质性障碍。

　　这与定向募集公司的相关政策历史有关，1994年国家体改委下发《关于立即停止审批定向募集有限公司并重申停止审批发行内部职工股的通知》后，具有中国特色的定向募集公司内部职工股发行不再出现，但也因此存留下一大批存在内部员工股的企业。证监会对这批企业的上市，持放行态度。

　　11月份召开的保荐人培训会议上，证监会有关部门领导明确表示，“2006年以前，具有合法审批手续的定向募集公司和历史问题公司股东超过200人没有问题，可以正常上报。”

　　2006年，新《证券法》、《公司法》正式实施，200人的限制纳入法律条文。

　　“《证券法》规定200人是个门槛。没到200人可以申请公开发行，超过200人后，需要证监会审核公开发行，如果未经审核就是违法。”一位北京律师对记者指出。

　　11月份的保荐人培训会议上，上述部门负责人强调，如果是2006年以后存在股东200人以上的情形，属于重大违法违规行为，肯定不能申报。

　　“2006年新《公司法》实施后的200人问题，毫无疑问是要清理的，当然这种情形几乎不存在，就算有也属于委托持股问题，因为新《公司法》实施后，股东超过200人的企业申报工商登记，工商局绝对不会注册。”上述律师指出。

　　值得注意的是，热议的城商行股东超200人问题，终于被放行。

　　证监会对保荐机构指出，城商行股东超过200人，如果形成过程不涉及违规并经过监管机构核准，并不构成障碍。

　　新三板生机？

　　1994年前依法成立的定向募集公司被放行，2006年后股东超200人的企业，被认定为重大违法违规不予放行。

　　业内人士指出，1994年-2006年属于模糊期，此期间股东超200人的公司便处在一个尴尬的地位。

　　“1994年-2006年间出现的股东人数超200人的情况，证监会认为不要急于申报。”上述参会保荐人指出，“不支持这些企业进行清理，提倡以后上新三板市场。”

　　这意味着，即将全面铺开的新三板市场，将给这些尴尬的股东超200人公司带来一丝生机。

　　据记者了解，新三板未来将采取主办券商进行尽职调查和推荐，中国证券业协会仍然实施自律性管理，最后交由证监会有关部门，审核后发行融资的模式。

　　不过，新三板挂牌企业其性质仍属于非上市公众公司，因此其在股份转让过程中，股东人数始终不能突破200人。这也是被市场诟病新三板交易不活跃的主要原因。

　　上述律师对记者指出，场外市场的发行监管收归证监会后，这个障碍自然消除。

　　因为中证协作为自律管理机构，无权核准企业的公开发行，新三板企业就不能突破200人限制。今后，企业在证监会审核后即可公开发行。

　　“这意味着新三板将突破股东200人限制，若日后转板机制建立，目前因为200人死限而无法IPO的企业，将会得到登陆资本市场的机会。”上述律师认为。