利差大幅倒挂央票发行遭遇困境 加息窗口面临开启

　　随着央票一、二级市场利差倒挂幅度的不断扩大，需求端的极度萎缩已使央票发行陷入几乎无所作为的困境。与此同时，临近年底，市场流动性注入的动力却依然不减，央行防通胀、继续收紧流动性的态度则越发明确。分析人士指出，这一背景下，央票发行利率上调已是一触即发，再次加息也是渐行渐近。

　　利差大幅倒挂 央票发行遇阻

　　在我国调控货币投放、保障银行体系内流动性适度充裕方面，央票发行一向是央行进行货币投放和回笼、提供市场基准利率的重要手段。一般来说，当央票发行利率持平甚至略高于二级市场收益率水平时，机构对央票的需求将保持相对稳定，进而有利于央行对银行系统内的资金量进行调节。

　　然而今年5、6月份以来，由于央票二级市场收益率不断上行，央票一、二级市场利率持续出现倒挂。相对高企的发行价格、低位的收益率回报，机构在一级市场认购央票的热情持续下降，各期限央票的发行量也随之不断下滑。截至11月26日，3月、1年和3年央票发行利率分别低于二级市场111BP、68BP和75BP。上周，3月、1年、3年央票发行量均不足百亿，而最新公告显示，央行定于30日发行的1年期央票仅为10亿元，为历史地量水平。

　　上调央票发行利率一触即发

　　从目前的央票发行状况来看，公开市场净回笼的能力已基本丧失。这也是为什么10月份以来央行不得不多次使用另一种数量工具——存款准备金率。然而，这毕竟不会是常态。分析人士指出，央票发行利率上调已经是一触即发，问题只是上调的方式。

　　在即将到来的12月份，央行将面临着更大的对冲压力。一方面，历年12月份财政存款投放力度都很大，有机构预计今年12月份财政存款或将释放资金超万亿；另一方面，外汇占款也有可能继续保持一定水平。从修正央票发行利率的倒挂程度、恢复公开市场操作回笼能力角度看，12月央票发行利率上行是基本确定的。

　　就如何上调央票发行利率而言，国信证券分析师指出，若采用“小步慢跑”式的发行利率上调方式，将可能落入央票利率上调预期自我强化与实现的循环，其结果可能是一、二级市场利率交替上行，利差缺口始终难以得到弥补；如果采取“一步到位”式的发行利率上调方式，则可以暂时使得一、二级央票利差持平，并为央行争取一个政策效果观察期，但央行发行利率的巨幅上行可能会加剧市场的恐慌和市场关于1年期基准利率上调的预期。

　　期待加息靴子落地

　　历史经验显示，几乎每次央票利差大幅拉升后，都会出现央票发行利率的调整。11月26日，1年期央票二级市场收益率水平已经达到3.02%。一旦1年期央票采取“一步到位”式的上调方式，那么其与1年定存利率的利差将超过50BP。而根据历史经验，在加息周期中，当央票利率大幅超过1年定存利率后，央行加息的可能性很大。

　　即使1年央票发行利率不会一次性上调到位，央行效仿10月份先行加息、进而上调央票利率的可能性也仍然较大。中金公司指出，加息将有利于提高央票利率水平，适当纠正目前一、二级利差倒挂的问题，使得公开市场操作能够恢复正常化。

　　此外，中金公司认为，11月CPI同比或接近5%，年底前加息有利于抑制贷款需求，而美元反弹导致人民币升值放缓，也加大了12月加息的可能性。

　　事实上，无论如何是否加息、何时加息，目前市场对于货币政策紧缩已经有了相当充分的预期。从债券市场来看，近期调整主要表现在资金趋紧后短端收益率的上行，而中长端收益率上升趋势已经放缓，利率产品、信用产品收益率均已包含了50BP的加息预期。从股票市场来看，在强烈的紧缩预期下，上证综指已从3186.72的高位回调达7个百分点。有分析人士表示，一旦加息靴子落地，或有新的投资机会再次出现。