后势分歧严重 地产股估值陷入迷雾

　　地产股的走势令分析师们纠结不已。

　　“如果不久后的某一天，市场证明我说错了，也没什么奇怪的。”安信证券分析师柳世庆对本报记者说。11月24日，柳世庆以“‘低估值’不等于‘估值低’”为题目，撰写了一份报告。

　　他的主要观点是，尽管随着近期地产股的调整，其估值水平再次回到较低水平，加上地产政策看起来超预期因素较少，引起部分投资者对于地产是否存在低估的猜测，但在他看来，“低估值”与“利空出尽”并不构成抄底的理由。报告字里行间均流露出看空态度。

　　柳世庆也坦言，对地产股未来走势的分析越来越难，总有超预期的政策发生，市场总是不按常理出牌。

　　如此复杂的难题，不同的分析师给出不同的结论。市场从来不缺少分歧，有人看多，有人看空。但共识是，地产股的估值目前正处在历史低点。

　　低估地产股

　　统计显示，从年初至11月中旬，地产板块涨幅为超过-21%，涨幅位于申万23个一级行业中倒数第二位；从今年7月1日市场反弹以来，地产板块涨幅仅为19%左右，涨幅在申万23个一级行业中倒数第三。

　　据wind数据，此前的10年（2000～2009年），房地产业静态PE（市盈率）和PB（平均市净率）均值分别为47.44倍和4.12倍。根据东方证券11月14日的报告，目前地产板块静态PE仅为24.4 倍，2010年动态PE为15.9倍，均处于历史低位。东方证券所重点覆盖地产公司的2010年动态PE均值12.9倍，2011年动态PE均值9.2倍。无论是用PE估值法，还是NAV（净资产估值法），地产股都处于被低估的状态。

　　但让许多分析师头疼的是，行业的基本面似乎和公司的股价并没有紧密的联系。地产股既会在4月中旬出台史无前例的调控政策后大跌，也会在9月底再次出台的调控政策后大涨。由于市场的反复无常，万科（000002.SZ）等公司早前的股权激励计划纷纷搁浅，新的激励计划并不设定与股价有关的条件。

　　以首开股份（600376.SH）为例，截止到今年三季度末，公司账上货币资金数量达到127.20亿元，在全部上市房地产公司中排名第四，仅次于万科、保利(600048.SH)、金地（600383.SH）这三家大市值房地产公司。但以11月29日首开股份收盘价15.33元计算，公司市值仅为176亿元。

　　根据“股神”巴菲特现金流投资法则，这似乎是一家十分值得投资的公司。但在广发证券分析师沈爱卿看来，几乎所有的地产公司都遭遇了不同程度的低估，无论今年地产公司的销售业绩有多么好，现金流有多么充裕，人们仍对政策和后市成交量充满了担心。“地产股处于估值低估，但同样在短期之内也缺乏上涨动力。市场对地产股缺乏信心，有那么多的行业可以去投，在地产股估值受限的情形下，投资者兴趣不大。”沈爱卿说。

　　主导地产股走势变化的内在规律是什么？东方证券分析师杨国华试图用历史来寻找一些地产股的变化规律，他以万科为例，却发现绝大多数时间万科的PE是与基本面背离的。

　　背离一，发生在2000-2002年。当时全国房价涨幅很小，万科的净利润增长率较低，但万科动态PE中枢达到24倍，而在2003年2006年，全国房价涨幅明显加快，万科的净利润增长率也明显增高，但万科动态PE中枢却下降至13倍。背离二：2008年，房价跌，净利润负增长，而万科动态PE中枢和最低值却均要高于2003-2006年。背离三：2009年，房价如同2007年一样，快速上涨，公司净利润大幅增加，但万科2009年PE估值中枢和最高值却远不及2007年，甚至不及2008年。背离四：2010年，房价未降，万科销售金额创历史新高，但其估值中枢却仅徘徊在13倍。

　　东方证券得出的结论是，不稳定的政策是压制地产股估值的重要原因。2003-2010年政策为何如此不稳定？东方证券认为，根本原因是每次调控都没有解决房地产行业真正存在的问题：如地方政府的土地财政问题、房地产投资投机过重问题、保障房不足及过度市场化问题。这些长期问题不能得以解决，导致房地产的调控只能是靠频繁出台政策解决市场的表层问题。不断出台的政策，对地产股造成了直接的巨大影响。

　　庆幸的是，本次调控政策至少试图解决其中的一项根本问题：保障房投资实现了史无前例的快速增长。房产税也在酝酿出台。随着这些制度和政策的落实，政府做了该做的事情，其余的自然应该交给市场自己去解决。

　　何时走出阴霾？

　　既然被低估已成共识，但地产股何时将走出估值低谷？

　　“现在看空地产股是一件危险的事情。”第一创业证券分析师陈晓波对本报记者说。在8、9、10月连续三月的月度报告中，陈晓波都流露出看空的态度。

　　在8月月报中，他曾强烈建议9月份不参与地产股投资，而当月整个板块走势确实非常疲弱。而10月的房地产板块走势较强，整体上涨了10.69%，其原因被认为主要是通胀概念炒作，而并非真的回暖。在四季度投资策略中，第一创业证券更是明确指出，这是一场危险的游戏，因为限购和限贷等政策已经阻断了基于通胀预期而产生的保值、投资需求，房地产并非通胀受益板块，因此，第一证券对板块的超预期上扬保持谨慎。

　　进入12月，陈晓波的态度有所改观。他认为，对于11月的楼市，成交缩量将会持续，但缩量幅度可能不会太明显；开发商财务状况尚在可控之内，价格短期难言松动。从估值角度判断，地产股经过11月初调整之后，绩优公司估值再次回到历史低位。综合来看，除非遭受宏观层面较大的冲击，地产板块的下跌空间已经有限。

　　国泰君安房地产行业分析师孙建平近日在“第八届新财富最佳分析师高峰论坛”上也表示，地产股拐点的出现主要取决于房价调整的时间和速度、行业政策预期兑现程度、货币政策宏观风险。孙建平预计，明年下半年或者明年四季度，在政策面的目标得到一定程度满足以后，房地产行业将出现估值的修复和盈利的改善。

　　部分分析师加入了中期看多的行列。

　　东方证券认为，未来政策将更趋稳定，对行业的影响将逐渐淡化。在这个逻辑下，中期看，地产股估值应该逐渐回升，并有望回到2000-2002年的24 倍的动态PE水平。

　　国金证券分析师曹旭特在2011年度投资策略会上指出，“政策底部短期不会出现，地产股的估值水平受到抑制，尤其市盈率水平容易受市场情绪的影响。但从产业资本的角度，也即地产股约20%-30%折价水平已经能产生足够吸引力，存量货币过剩和并不悲观的市场预期，可保证目前测算的NAV水平不会发生明显波动。未来土地市场的理性回归，将为有拿地能力的上市公司重估水平的继续提升提供空间。

　　但坚定的看空派依然存在。长江证券在2011年房地产投资策略报告中指出，受房地产政策调控影响，基于融资需求受限、土地成本上升、未来持有环节税收等三方面因素的影响，其继续下调2011年房地产行业估值水平，主流房地产企业估值将由2010年的13倍PE下调至2011年的9倍PE。