三大因素消长 或打破股指年线纠缠格局

    从3186点向下的调整已经持续了近一个月。虽然间中上演了不少创业板和中小板“小蚁雄兵”式的故事，但指数仍然只能在年线附近纠缠，系统性的反弹并没有出现。成交量的严重萎缩说明了市场上的投资心态极为谨慎。根据由驱动力、安全边际和催化剂组成的策略模型分析，我们认为，驱动力不但没有减弱，很可能受到再次催化，部分权重个股具备了一定的安全边际，但无法确认其有效。

    驱动力：货币紧缩和弱周期。中国本轮经济周期的下行仍然没有结束，我们预期GDP季度同比增速的下降至少将持续到2011年1季度。而且，我们非常担心2010年1季度的高基数，会导致明年同期的指标在货币紧缩效应下出现较大的滑坡。这一弱周期的趋势将对周期性行业形成压制。

    通货膨胀是一种货币现象，2009年和2010年货币超发积累的火药堆终于在2010年下半年这个下行周期中被引爆，使我们见到了预测不到的CPI和几乎都忘记了的物价管制。虽然我们仍然看好政府调控的作用，但不清楚这时的政策投放对经济运行所造成的中长周期影响该如何平复，理顺价格体系对于供给和需求完全不造成影响或较难实现。在货币政策转向稳健从预期转为现实的情况下，“十二五”期间货币信贷投放恐回归常态。我们认为，这种常态回归带来的负面影响还没有被市场完全预期到。

    安全边际：对于全体A股或者沪深300指数成分股的估值水平来说，基本再次回到了今年7月前的水平，与2008年的历史低位无比接近中。同时，中小板和创业板的估值水平又再次拉大了与传统行业的剪刀差。对于传统行业的低估值水平来说，我们认为已经具有了一定的安全边际，但由于驱动力方面弱周期的影响仍在继续，且货币紧缩对实体经济的影响还没有被完全反映。我们认为，即使在传统行业整体估值较低的情况下，也不能轻易认定指数下跌风险并不存在。而没有宽松的流动性支持，传统行业的估值修复遥遥无期。对于中小板和创业板个股的高估值水平来说，其支撑因素是未来高速发展预期的折现。但这种相对于传统行业的估值差距并不会继续无限放大，在整体经济环境趋弱的状态下，高估值只会制造估值回归的冲动和可能性。

    催化剂：从近期可能爆发出的新政策投放来说，房地产税试点说明国家房地产调控的力度仍然没有放松；而对于11月CPI同比的预期已经开始向5%的水平靠拢，或刺激货币政策加速收拢，吸尘器式的货币回收仍在继续。这些负面的因素始终抑制着市场的投资情绪。而对于正面的投资催化因素来看，基本还是原有的产业规划之类的概念，缺乏整体上的想象空间和刺激力度。

    从策略模型上看，驱动力不但没有减弱，且很可能受到再次的催化，部分权重个股拥有一定的安全边际，但我们无法确认其是否有效。而高估值的个股在市场整体弱势的情况下则完全没有安全边际可言，后续估值水平下降的可能性较大。因此，在再出现内生或者外省驱动因素改变整个策略模型的认定之前，我们建议投资者维持谨慎，控制仓位，密切关注货币政策收紧的节奏和力度。 （湘财证券研究所 王 坦）

    （王 坦）