建材行业：穿越通胀迎接光明 紧盯供给端

　　国泰君安 韩其成

　　摘要：

　　2004年通胀期间18家水泥仅两家跑赢大盘，紧缩对当年需求减少不多但对第二年需求减少明显，尤其是2003-05年投放了大量产能导致2005年水泥盈利大幅下降。站在2004年预期下一年行业更差是导致股价大幅下跌且跑输的主因。事实上该次通胀仅在5%到顶并且固定资产投资和M1及贷款增速下降时的通胀期间。2008年通胀期间2/3水泥跑赢大盘，CPI最高到9%严厉调控导致水泥需求增速下滑明显，当年因为淘汰落后产能政策导致产能净增加低于2004年利润下滑不如2004年剧烈，特别是在2008年底4万亿政策扭转了2009年需求预期，这使得站在2008年角度看第二年需求向好，而不是2004年第二年更差，股价相对强原因。

　　这次CPI上涨背景是固定资产投资、M1及贷款增速下滑，类同于2004年我们预期CPI不会过高到2008年水平引致严厉调控。

　　我们判断明年固定资产投资增速20%对应明年需求增速8.5%、增量1.6亿吨，水泥行业投资1200亿、新增干法产能1.7亿吨、淘汰8000万吨，实际净增产能9000万吨，“新增供需边际”为正值。

　　暂停新建生产线导致水泥新开工投资计划连续8月为负值增速，意味着明年下半年开始以后1年内新增产能大幅下降。下半年“边际”将好转并至少持续1年以上时间。谨慎对水泥影响在明年上半年，“边际”明上半年为负值，影响时间远低于2004年的2年和2008年的1年，长期看短期紧缩不影响长期周期上升趋势。根据M1、贷款、水泥PE相关性明年12-20倍之间，上半年受淡季水泥价格回落以及通胀紧缩影响当在12-16倍，下半年在16-20倍之间，若暂停新建政策不放开明年末获得25倍PE。前两次调控水泥股价提前CPI约4个月见顶，因此短期时间上明年2月左右、估值上明年PE16倍是阻力位。长期看任何回调都是战略机会。

　　供给两个层面：一是产能增加无或少、人均孰料超900公斤区域，湖北华新、华东海螺；二是淘汰落后多区域，河北冀东、广东塔牌。需求两个层面：一是紧缩背景下投资受支持区域，新疆天山、青松；二是新农村建设和建材下乡扩大主题，江西水泥；盈利超预期角度：海螺、华新、江西；价格联盟竞争格局：三大水泥。

　　浮法玻璃度过明上半年压力期后下半年复苏，节能玻璃等空间巨大，南玻、金晶科技；建筑节能重视程度提升，相关建材受益，新能源产业发展持续向好，北新建材、栋梁新材、中材科技；政策支持利好水利，国统股份、青龙管业；消费升级利好家居建材，伟星新材；行业持续整合改变竞争格局，濮耐股份、北京利尔。