搭配使用多种工具 有效回笼流动性

　　我国回笼流动性工具主要包括法定准备金率、央行票据和央行正回购等。除了以上几种冲销干预工具外，央行还可通过其他数量型工具回笼流动性：一是提高外汇法定准备金率或用外汇缴纳法定准备金；二是发行长期票据、远期票据和定向票据；三是吸收特别存款等。明年我国转向实行稳健的货币政策，冲销干预工具的选择，要趋利避害，相互搭配，尽量降低央行冲销干预的成本，提高冲销干预的有效性和可持续性。

　　12月3日召开的中共中央政治局会议指出我国要实施稳健的货币政策，货币政策开始明确转向。甚至有关专家和市场人士预计明年全年信贷规模为7万亿元人民币左右，比今年减少近万亿，意味着央行明年冲销干预的力度仍然较大。由于外汇占款持续增加，银行体系存在过多的流动性，货币和银行信贷会增加，通胀压力上升，中央银行为了控制通胀，必须进行冲销干预，回笼过多的货币。

　　冲销流动性遭遇难题

　　我国回笼流动性工具主要包括通过法定准备金率、买卖央行票据和央行正回购等。日常央行货币市场操作主要通过央票发行和正回购回笼资金，但央票的大量发行会导致利率上升，央行为了稳定利率，会使用法定准备金率工具回笼流动性。今年以来我国已经5次上调法定准备金率，在上个月不到10天的时间内央行连续两次上调法定准备金率，冻结资金约6000亿左右。由于我国商业银行体系中一直存在着超额存款准备金，存款准备金率变动直接影响金融机构的超额准备金余额，进而对货币乘数产生巨大的影响，它既降低了货币乘数又减少了商业银行的超额储备，存款准备金率的变动对货币供给量会有明显的收缩效果。

　　发行央票的公开市场操作也是央行对冲的主要手段，央票发行不仅改变货币供应量，还可以影响利率水平。买卖央票一方面可以直接影响基础货币；另一方面大量发行央票，将导致发行利率上升；如果大量投放资金，将导致央票利率下降，这是由央票的供求关系决定的。11月份央票发行从月初的510亿直落至月尾的10亿，央票发行量大幅度萎缩，央票地量发行有利于维持较低的利率水平，如12月1日，央行发行10亿元3月期央票，招标结果显示，本期央票发行利率仍然维持近两周来的水平。增加央行票据发行将导致央行票据的供给增加，为了吸引投资者购买，央行票据的利率会相应上调。

　　实际上，资本流入一直是中央银行干预外汇市场的一个重要原因，如在上世纪90年代上半期，资本内流是拉美、东亚及中东等地区的国家所面对的共同问题。资本内流导致外币供给增加，本币面临着升值的压力，中央银行在外汇市场上购进外国资产，以控制本币过快升值，但同时本国货币供应将增加，价格水平将上升，中央银行为了稳定价格水平，又必须采取相应的措施，对冲因央行购入外汇而增加的货币量，以保持总的货币供应量不变。目前资本流入也是我国外汇占款上升的主要原因，我国央行必须通过上述手段进行回笼资金，但冲销干预手段也存在一定的局限性。

　　通常准备金要求有付息的和不付息的两种，对法定准备金率付息有助于避免因银行借贷利差过大而造成的脱媒现象，但却会产生类似于公开市场操作下的财务成本过高的问题；反过来，不对准备金付息增加了银行的利润，但却会导致商业银行将提高准备金率引起的负担加重转嫁给银行顾客，从而提高市场利率，引发资本继续内流。我国央行对准备金都是付息的，其中对法定准备金付息1.89%；对超额准备金付息是0.99%，央行对准备金付息，冲销干预成本也会上升。

　　公开市场操作进行冲消的局限性主要表现在：当金融市场完全开放、资本完全自由流动时，用市场化的公开市场操作来冲销可能是无效的，因为干预效果随即会被持续不断的资本内流所淹没，因为央行的公开市场操作会推动利率上扬，这使资本内流进一步加剧，央行冲销有效性将会下降。同样，大量发行央票进行冲销干预，大大增加了央行的债务负担，往往会发生亏损状况，因为央行购进的流入储备在投资于国外资产时所获得的利率收益，往往低于央行发行央票进行冲销时所支付的利率，因此冲销量越大，亏损量也就越大。我国央行冲销也会面临这样的问题，一是大量发行央票，会推动利率上升，而利率上升，“热钱”的流入也会增加；二是目前主要发达国家维持低利率水平，外汇储备投资国外金融资产的收益率往往会低于央行发行的利率，央行也面临冲销亏损的问题。正因为如此，为了维持利率稳定，最近央行地量发行央行票据，如果央行扩大冲销规模，增加央票发行的量，也会推动央票利率上升。

　　搭配使用冲销工具

　　提高干预有效性

　　除了以上几种冲销干预工具外，央行还可通过其他数量型工具回笼流动性，实际上有些工具在国际金融危机之前我国央行就使用过。2006年-2007年间为了应对流动性过剩，央行通过这些货币政策工具的操作，回笼或冻结过多的流动性。

　　一是提高外汇法定准备金率或用外汇缴纳法定准备金。调整法定准备金率除了可以调整人民币存款的法定准备金率外，中央银行还可以调整外汇存款的法定准备金，进一步回收银行体系的流动性。如2006年9月15日和2007年5月15日中央银行两次分别上调外汇存款准备金率1%，收缩银行体系过多的流动性。此外，在外币流动性过剩的情况下，央行还可以要求银行以美元缴存上调的人民币存款准备金。商业银行用美元缴存人民币的存款准备金，外汇市场美元的供给将减少，中央银行干预外汇市场的压力下降，购买外汇减少，外汇占款减少，投放的本币数量将下降，有利于缓解本币升值和货币供给增长过快的问题。2007年8月15日央行上调了存款准备金率0.5个百分点，当时央行就要求，对于上调的人民币存款准备金，总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付，随后几次上调人民币存款准备金开始，大型商业银行都用外汇支付法定准备金。

　　二是发行长期票据、远期票据和定向票据。面对流动性充裕，为了防止信贷和投资的过快增长，央行还可以发行长期票据、远期票据和定向票据回笼资金。如2004年12月9日，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限；2004年12月29日央行首次发行远期票据。除此之外，央行还发行定向票据，如2007年中央银行连续6次发行惩罚性的定向票据，加大回笼资金的力度，还有2009年6月份当银行信贷达到1.53万亿元，大大超出市场预期，央行除了重新启用一年期的央行票据冻结资金，还有针对性的发行1年期的定向票据，进一步冻结银行资金。实际上，自2006年以来，定向央行票据一直用来控制商业银行信贷发行速度，而被发行的对象往往是信贷增长过快的商业银行。

　　三是吸收特别存款。为了减少市场的流动性，中央银行还可以通过吸收银行特别存款方式进行冲销。人民币特种存款，也是一种存款形式，指金融机构在一定期限内，将资金存放在央行，由央行支付利息。通过这种方式，中央银行可以冻结市场部分的流动性。人民币特种存款的方式相当于央行又冻结了这些存款金融机构的超额储备，压缩了信贷。如2007年10月央行就使用特种存款工具，主要是吸收部分非公开市场一级交易商，如城商行及信用联社的资金。

　　还有一些其他冲销干预手段曾被新兴市场经济国家或发达国家采用过，也是收紧市场流动性的工具。一是政府存款转移。政府存款在央行与商业银行之间的转移，为央行影响商业银行的储蓄提供了一个重要冲销工具。当公共部门存款(如养老保险基金等)从商业银行系统转存于央行时，银行系统的流动性就减少了，这实际上相当于向原本存于商业银行的政府存款收取了100%的准备金，因而具有货币收缩的作用。马来西亚和泰国曾运用这一措施取得了比较好的效果，这一措施以前还被加拿大央行经常采用。实际上政府存款增加，基础货币会下降，货币扩张就会下降。不过这一工具的有效使用还取决于央行对政府存款的控制能力，或者是央行与公共财政的协调配合程度。此外，频繁的政府存款转移对于商业银行进行有效的资产管理也是不利的。

　　二是对国内居民外币借款加收准备金。这里的准备金要求特指央行要求国内居民将外币借款中的一定比例无息地在央行存放一定的期限，它实质上相当于对海外借款加征了一笔税，是资本管制的一种形式，但因为它能直接地冲减部分资本内流，因而也被视为一种冲销工具。如为了防止“热钱”流入，2010年10月4日巴西财政部将固定收益证券外国投资的金融操作税翻倍，也是一种资本管制措施，类似于这一干预手段。

　　准备金存款要求工具有很多优点：它不直接对国内利率产生影响，因而也不会引发持续的资本内流；准备金存款要求依然是一种间接工具，因为它影响的是内流资本的收益或成本，而不是直接的禁止内流或数量限制；准备金存款要求可以对短期借款施以较高的惩罚性存款比例，以限制国际游资的流入；对存款不付利息，减轻了央行的成本，并同时降低了采用其他工具的必要性。当然，准备金存款要求属于一种资本管制，它也带有资本管制常有的通病，最明显的就是借款者会设法寻找漏洞以规避管制，而且它提高了借入资本的成本，可能会导致资源配置的不当，比如，借款者可能因此而不进入国际市场利用低利率资金，国内从事跨国业务的企业与无跨国业务的企业可能会受到不平等的待遇，准备金存款需求在限制了投机性资金的同时可能也会伤害真正的外国投资。

　　不同工具的不同特点为央行提供了更多的选择空间。近年来我国中央银行净国外资产占基础货币总额的比例逐年上升，由2000年的40.6%上升到2010年的121%，它是货币扩张的主要来源，因此中央银行对外汇占款的冲销是控制货币供应量的重要因素。中央银行可以通过多种货币政策工具回笼资金，除了公开市场业务和法定准备金率工具以外，还可以通过提高外币法定准备金率、发行长期票据、远期票据和定向票据和人民币特种存款等工具回笼流动性。此外政府存款转移、对外币借款加收准备金也曾被其他国家使用过，也是冲销干预的手段，这些工具的合理运用将有利于央行加强流动性管理。但这些工具也会面临问题，其中一个重要问题就是付息问题。现在大型金融机构的法定存款准备金率已提高到18.5%，而且央行票据的发行规模巨大，央行付息的负担加大。由于央行票据是滚动发行的，因此付息也是连续的，要不断对到期的央行票据还本付息，中央银行并不是一个盈利性组织，利息支出没有相应的资金来源，必须通过货币创造的铸币税来支付。另一个问题是中央银行通过发行央行票据等工具回收流动性会导致中央银行冻结的资金越来越多，这些资金到期又会加剧央行冲销的压力。还有对外币存款加收准备金是一种资本管制措施，可能也只是一种短期临时的冲销干预手段。明年我国转向实行稳健的货币政策，冲销干预工具的选择，要趋利避害，相互搭配，尽量降低央行冲销干预的成本，提高冲销干预的有效性和可持续性。 　　□复旦大学国际金融系 陆前进