“王者归来”还将继续一路高歌吗

　　——对2011年全球基本金属市场的估计

　　国际基本金属价格今年将受到生产上升速度继续低于全球经济增长水平以及基本金属消费恢复速度、库存弥补短期供给缺口的缓冲效应进一步下降、可能受到自然灾害频繁发生的较大影响三重上涨助力。只要不出现小概率的经济恶化情景，基本金属有望再创新纪录。但鉴于当前价格业已高企，趋势上涨的幅度或将低于2010年。

　　程实

　　过去的一年，是全球经济历经危机坎坷后的第一个复苏年。但对于金属市场而言，这仅仅是“王者归来”的延续和确定。早在金融危机企稳的2009年，国际金属市场就已初露锋芒，一扫2008年的颓势，而2010年，国际金属市场延续了前一年的强势并把市场热度推升到前所未有的高度。基本金属的价格走势突破了全球经济复苏力度变化的影响，引发了资本市场的广泛联动。整个大宗商品市场人气旺盛，全球股市、特别是中国股市在有色金属公司股价大幅上涨的推动下迎来阶段性上涨行情。

　　连续两年颇具独立性的飙升行情，不仅让基本金属收复了次贷危机中的失地，还给其打开了未来上涨的想象空间。但这种想象空间还没来得及演化为现实，基本金属市场就在2011年年初遭遇当头棒喝。截至2011年1月6日，LME三个月期铜价和LME三个月期铝价就较年初分别下跌了1.15%和0.99%。不过，坏的开始并不意味着没有好的结束，年初基本金属价格下跌，很大程度上是期货投资者兑现利润的短期行为所致。放眼2011年，基本金属市场依旧充满悬念。

　　在笔者看来，剖析2011年基本金属市场的宏观走势，把握三大核心要素是关键：供给、需求和美元。供给和需求决定价格，而美元走向则决定国际标价的变化，三者将共同勾勒2011年基本金属市场的未来。不过值得强调的是，供给层面的变化具有一定的独立性，且不确定性相对较小，而需求和美元的变化不确定性较大，且两者之间的关联也非比寻常。

　　首先，单独来看供给层面。2011年，国际基本金属价格将受到三重上涨助力：其一，基本金属生产的上升速度或将继续低于全球经济增长水平以及基本金属消费恢复速度。2010年，全球精铜产量为1838.1万吨，较2009年上升1.4%，同期全球经济有望实现4.8%的经济增长，精铜消费也大幅增长了8%。2011年，这种局面将难有明显改观。其二，基本金属处于“去库存”周期，库存弥补短期供给缺口的缓冲效应将进一步下降。截至2010年11月，全球精铜库存已从2009年3月92.2万吨的阶段性高点一路下滑至70.7万吨，库存的下将可能还将持续。其三，基本金属的供应将受到频繁发生的自然灾害的较大影响。1月2日，智利中部地区就发生了里氏7.1级强烈地震，作为全球铜储量占比30%以上的生产大国，智利地震及其他产区未来可能发生的自然灾害，将给2011年基本金属的供应带来不容忽视的制约。

　　其次，再一并看需求和美元。这两者都将由全球经济的复苏进程所决定。2011年全球经济的可能演化可抽象为两个情景：第一个情景是大概率的基准情景，欧债危机再度恶化并引发全球性金融危机的可能性较小，生产和销售渐次恢复、金融创新稳步推进以及经济结构调整和增长模式转型，将不断为全球经济增长助力。伴随着经济增长引擎渐次从政策刺激、库存变化转向消费和贸易内生驱动，美国经济在增速小幅回落后有望实现增长质量和可持续性的进一步提升，欧元区和日本经济增长超出预期的可能性也较大，新兴市场经济体则将继续高速增长。美联储将继续维持接近于零的低利率政策，并可能延长量化宽松货币政策的持续期，美国通胀压力也将随之加大。

　　在这样的基准情景下，需求层面和美元层面都将力挺基础市场走势：一方面， 2010年，亚洲经济体的精铜需求增长了9.4%，欧美的精铜需求也增长了5.9%和5.1%，伴随着各区域的全面复苏，2011年其对基本金属的需求也将持续上升。特别是像印度、法国、墨西哥这样2010年铜需求负增长的经济体，其增长潜力更大。值得强调的是，2010年全球除中国以外的其他地区的精铜需求整体下降了3.8%，未来复苏春风的吹拂将使全球需求的潜力进一步释放。另一方面，美元汇率可能的小幅贬值，也将给基本金属价格上行带来动力。鉴于地缘政治动荡可能加剧、通胀压力有所加大且不确定性广泛存在，美元汇率将受到避险需求带来的升值推力。美国经济增长趋势可能将强于欧、日等其他发达经济体，其增长可持续性也将有所提升，进而对美元汇率带来升值动力。而美国宽松货币取向、弱势美元政策以及通胀水平的可能上升，则将给美元汇率带来下行拉力。综合各要素影响，基准情景下美元汇率可能小幅贬值，并给基本金属价格带来一定的上行动力。

　　第二个情景是小概率的恶化情景，在此情景下，欧债危机可能将恶化并引发市场恐慌，避险需求快速上升。全球经济整体复苏力度将有所减弱，各主要经济体内生增长动力的培育和增长引擎的转换难以快速完成，全球刺激性政策广泛推出的必要性大幅上升。在恶化情景下，需求层面和美元层面都将抑制基本金属价格走势：增长动力的大幅下降将明显减少基本金属的需求，流动性风险、债务风险和其他风险的同步加大将引发市场恐慌，大幅增加避险需求，给美元汇率带来较大的升值推力。而经济基本面的表现可能弱于预期并给美元汇率带来下行拉力。经济复苏力度的普遍削弱则将促使全球政策调控再度偏向宽松，美国重启量化宽松货币政策的独特性将有所减弱。综合各要素影响，恶化情景下美元汇率可能将小幅升值，并给基本金属价格带来一定的下行拉力。

　　综上所述，只要不出现小概率的恶化情景，供给、需求和美元三重要素都将力推基本金属在2011年再创“王者归来”后的新纪录。但鉴于当前价格业已居于高位，趋势上涨的幅度可能将低于2010年。

　　（作者系金融学博士，宏观经济分析师）