增长之悦与通胀之殇 中国经济选择如何着陆？

　　本周四（2011年1月20日）上午10点，彭博（Bloomberg)电视台的两位主持人看上去有些焦虑，他们背后的电视屏幕里显示，几乎所有开盘的亚太股市都在加速下跌中。此时，中国正好公布了2010年全年的宏观经济数据。其中就包括2010年12月通胀情况。

　　经济指标令人纠结。一方面，四季度中国经济增长超预期，暗示我们离”硬着陆“越来越远。另一方面，不减的物价上涨压力或迫使央行进一步出台紧缩政策。

　　高增长、高通胀

　　有没有这样一种可能？中国经济短期根本不会硬着陆或者软着陆，而是选择不着陆。就像那句电影台词，让中国经济再飞一会。

　　要回答这个问题，我们必须分两个方面看，一是经济增长与通胀形势，二是货币政策。

　　事实上，2010年最后3个月的经济增长出人意料地加快了。去年四季度，国内生产总值（GDP）较上年同期增长9.8%，高于同年三季度的9.6%。此前市场预期仅为9.2%。同时，2010年全年GDP增长10.3%，增速高于2009年的9.2%以及预期值10.1%。

　　另外，12月消费者物价指数（CPI)增长4.6%，增速低于11月份的5.1%。经济学家普遍认为，通胀减缓的主要原因是受食品价格调控影响。Wind资料显示，2010年12月的CPI中，食品同比上涨了9.6%，较11月份的11.7%大幅回落。尽管如此，2010年12月物价增速仍位列全年第三高。统计局同期还公布了生产者价格（PPI)等数据。其中，2010年12月，PPI同比增长5.9%，工业增加值、零售额则分别增长13.5%和19.1%。

　　“去年四季度超预期的经济增长主要源于国内需求猛增”，南华期货研究所北京宏观经济中心高级总监张一伟认为。

　　事实也的确如此。2010年12月，社会消费品零售总额同比增长19.1%，相对于11月上升0.4个百分点。中信证券认为，首先，受通胀较高及节假日刚性需求作用，食品、服装等必需品消费增长较快；其次，因2011年优惠政策取消影响，汽车消费在去年年底出现一波热潮；最后，通讯器材、家电等可选消费品保持旺销。预计2011年经济增速将回落至9.5%左右。同时在反通胀政策作用下，今年第一季度GDP增速将较去年四季度放缓，随着通胀放缓，GDP增长将呈现“前低后高”的走势。

　　Wind数据显示，2010年经济增长呈"前高后低"，轨迹与2009年截然相反。去年四个季度的GDP增速分别为11.9%、11.1%、10.6%和10.3%。相反，2009年情况却是，6.5%、7.4%、8.1%和9.2%。记者发现，近2年来，经济的高低起伏与固定资产投资增速保持了相同的节奏。2010年，固定资产投资增速由一季度11.9%降至四季度10.3%。但在2009年，该增速却由6.5%一路升至9.2%。

　　经济仍偏向“软着陆”

　　然而，经济增长与货币政策的关系犹如汽车和司机。当经济下滑时，政府就松刹车、踩油门，即实行适度宽松的货币政策；但当经济出现过热迹象时，政府会踩刹车，即过渡至稳健的货币政策。现状是，我们的经济避免了下滑，但也说不上过热。故市场的首要关注重心便放在了通胀问题上。

　　通胀如虎！而且还是一只“发育”中的老虎。

　　去年12月的CPI为4.6%，与市场预期基本一致。但PPI在大宗商品上涨推动下升至5.9%，略高于预期值5.6%。中信证券预计，短期通胀压力仍较大。因今年1月天气恶劣，CPI将反弹至5%左右升值创新高。若2月气候好转，CPI将回落至4.6%左右。同时，2011年上半年会延续2010年下半年高通胀势头。下半年，在政策加强调控下，通胀将在年底回落至3%左右。

　　一般情况下，当PPI与CPI的差值增大，意味着企业盈利受到挤压。2010年12月，PPI减CPI为1.33%，远高于11月的0.96%，暗示企业盈利增长放缓。尽管如此，该差值曾在2010年5月达到峰值4.03%。但当时，央行只提高了数次存款准备金率，并未使用加息。一直到差值于去年10月降至全年最小的0.64%时，才首次提高利率。这是否意味着，在当前企业盈利仍未受明显挤压时，央行更倾向于进一步出台紧缩的货币政策？

　　瑞银集团首席经济学家汪涛的一份报告则指出，尽管2010年四季度政府表示要收紧流动性，但银行贷款增速再次加快，这将推动2011年第一季度的投资活动。更为重要的是，企业盈利的大幅增长将为固定资产投资强劲增长提供充裕的资金。2011年，经济走势仍是“不着陆”。

　　“软着陆”指经济在一段过度扩张后，平稳地回落到适度增长区间。同理，在扩张后经济增速下滑过快，则被认为是”硬着陆“。

　　平安证券首席宏观研究员孙方红，向《每日经济新闻》表示，市场普遍预期央行将于春节前后加息一次，这没有太多分歧。但我们认为，2011年全年货币政策大幅收紧的可能性并不大。首先，目前经济增长仍处于初期，发展所需资金量很大。加上前2年开工的很多项目仍在进行中，必须靠新增投资来拉动。而一旦央行大幅收紧信贷，势必影响这些项目的进度。其次，去年的信贷投放超过了7.5万亿目标，今年新增信贷额度落在7万亿~7.5万亿区间概率很大。在足够信贷投放保证下，货币政策仍将偏向于有节奏的紧缩。

　　中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉告诉记者，受1月季节因素以及信贷投放加快影响，2011年一季度经济扩张势头不大可能放缓，但全年更可能软着陆。一方面，当经济增长过快时，政府肯定会加大紧缩力度。这也是我们现在看到的情况。另一方面，考虑到全社会融资总量条件，央行可能会使用动态的、宏观审慎原则。这也是在2008年全球金融危机后，各国央行达成的共识之一。这意味着，紧缩的货币政策是可控的、是有节奏的。这与市场担心的大幅收紧有很大的区别。

　　记者了解到，有报道称，截至2011年1月19日，金融机构新增信贷已超1万亿元大关。而由于今年信贷投放目标约7.2万亿~7.5万亿水平，按季度投放3:3:3:1计算，第一季度信贷管控目标应为2.1万亿，即平均每月7000亿元。过快的新增信贷，加剧了进一步紧缩的预期。

　　市场过度担心紧缩政策

　　“我们的不少客户最近都亏得很惨，没办法，熬吧！”某机构人士小汪向记者无奈地表示。

　　小汪的一声叹息，只是市场对紧缩政策担忧的一个剪影而已。

　　截至周五，沪指月内已累计下跌3.3%，周线则连续两周收阴。尽管幅度看似不大，不少中小盘股票却面临“横刀斩断”的命运。本月以来，申万中小指数暴跌逾10%。而其上一次月度跌幅超过10%，还要追溯至2009年8月。即雷曼兄弟破产的前一月。

　　对此，张一伟认为，股市显然有点过度担心了。尽管短期央行还可能进一步出台紧缩的货币政策，比如加息。但从全年看，紧缩力度不会太大。首先，新增信贷总量不会锐减，今年可能至7.2万亿~7.3万亿水平。其次，去年开工的建设项目多为长期规划，贷款必须跟上。最后，2011年欧美等发达经济体加息的概率很小。这样一来，中国经济复苏下的投资环境对海外资金仍有很大吸引性。这就保证了外汇占款不会下降。在充裕的流动性支撑下，市场仍具有走高动能。同时，除非外部经济大幅下滑，今年我国GDP增长很可能达到9.6%左右。显然，这并不意味着经济过热了。投资者也不需要担心政策会大幅收紧。

　　“最近股市大幅杀跌背后，反映的是市场对货币政策没吃透”，张一伟解释道，“由于在今年3月的两会前，中央都不大可能出台超预期的调控措施，故这段时间内政策都处于真空期。这就导致一个情况，个人投资者在担忧加息等紧缩手段后选择离场，机构投资者在考虑到当前股市回报率不如债市且再融资加剧下，纷纷持偏悲观态度。这又进一步加深了市场看空情绪。我们认为，通胀若能在未来几个月后开始放缓，且经济保持目标内增长下，市场会逐步修正对稳健货币政策下的过度反应情绪。届时，不排除会出现一波上涨行情。

　　长江证券表示，由于通胀影响，短期市场依然面临较大的波动，但基于实体需求的支撑，并不宜对市场过度悲观，持续性下跌空间有限。在短期制约因素消除后，修复性的行情值得期待。

　　海外市场

　　部分数据好于预期 美股本周再创新高

　　每经记者 杨可瞻

　　在中国股市近期大幅杀跌，亚太股市普遍羸弱情况下，美股以连续8周创新高的强势，当之无愧地成为了2011年开年的明星。

　　截至周四（1月20日），道琼斯工业指数报11822.8点，跌幅0.02%；纳斯达克综合指数报2704.29点，跌幅0.77%；标普500指数下跌0.13%至1280.26点。本周以来，道指累计上涨0.3%。周三，道指于盘中攀至11861点，创下自2008年6月以来新高。经济数据方面，本周美国包括住房和就业数据均大幅好于预期。其中，美国地产经济商协会公布，经季节性因素调整后，去年12月份成屋销量增长12.3%，折合成年率为528万套。此前市场普遍预计，12月份成屋销量增幅为4.7%，折合成年率为490万套。另外，截至1月15日当周首次申请失业人数大幅减少3.7万人至40.4万人。这一结果也显著好于市场预期的减少2.5万人。

　　而本周，衡量美元对一揽子货币的美元指数累计下跌0.58%。截至昨日20时24分，美元指数报78.49，日内下跌0.4%。