尚福林：注册制没时间表 创业板溢价鼓励创业

　　我接触股票市场最初的机会是，当时在中国人民银行工作，到成都的红庙子市场去看了一次，对这些事情接触的还不是太多，只是感性上有这么一个认识。当时到那里去看后，有一种感觉就是这种方式活力很大，另外也感觉到这种方式肯定是难以持续的，因为它没有一个很规范的做法。

　　感知中国证券市场萌芽

　　记者：您是如何与金融工作结缘，并出任证监会主席的？

　　尚福林：我1973年就到银行工作了。我是从部队回来以后, 1973年到人民银行的北京分支处工作。干了几年以后，当了分支处的主任、支部书记。后来，恢复高考，考大学。那个时候考大学确实没有考虑过选什么专业，是不是选金融专业等，因为那个时候没什么可选的，只要考上能上就行，结果学了金融。大学毕业以后，分配到人民银行总行。从1982年起一直在中国人民银行总行工作，直到2000年2月，我从中国人民银行副行长的岗位调到中国农业银行总行当行长。2002年底，出任中国证监会主席，一直到现在。

　　记者：当时，在十一届三中全会以前，很多人感到这个国家可能会发生一些变化。当时是什么样的东西让您感觉这个国家要发生变化了？是街上有小商小贩了？还是看了哪篇文章让您感觉这个国家要发生变化？

　　尚福林：1978年，十一届三中全会召开的时候，我还在学校。那个时候，学校里还是比较敏感的，认为三中全会实际上确定了中国今后的发展方向。中国要改革，要开放，对这一点是有认识的。但至于怎么发展，当时是没有办法预测的。从学校的教材来看，开始慢慢变化。一开始学校还是完全按照计划经济体制教学；学金融、学经济，主要是学计划经济的相关内容。银行方面还是学怎样按照计划发放贷款。在学习后期，学习的内容开始改变，加入了一些西方经济学的内容进来。我那个时候对西方经济学比较感兴趣，对市场经济开始有所了解。

　　记者：您第一次听到“股份制”、“股票”是什么时候？是在学校里还是毕业以后？

　　尚福林：这是在毕业以后。我接触股票市场最初的机会是，当时在中国人民银行工作，到成都的红庙子市场去看了一次，对这些事情接触的还不是太多，只是感性上有这么一个认识。当时到那里去看后，有一种感觉就是这种方式活力很大，另外也感觉到这种方式肯定是难以持续的，因为它没有一个很规范的做法。当时看到的就是人山人海，同时被告知不能照相，而且最好也少问，好像在搞什么地下活动似的。街边的小桌子上摆着各种各样的股票，就在那里买卖。我首先的一个疑问就是，买股票的这些人拿的这些股票，有信用保险吗？这些股票到底是真是假没有人鉴定。当时，一个企业能发行股票或是债券，是因为这个企业是有信用的。有信用，老百姓才能买股票。当时就觉得股票市场要发展，要成熟起来，必须要走一条规范发展的道路。

　　记者：您个人呢？您个人职位上，生活上的改变呢？

　　尚福林：我个人是从农业银行行长调任证监会主席，实际上是很大的跨越。过去由于长期从事金融工作，对资本市场是有一些了解的，但是了解得不深。我到证监会以后，看到有媒体发的一篇文章，叫做《尚福林为什么来坐火山口》，看了以后我觉得很惊讶。把证监会主席这个位置比做火山口！证监会主席的这个位置确实是不好坐的。因为证券市场本身是处在改革中比较前沿的地带，直接面向公众，证监会的所作所为都要接受市场公众的检验。证监会在其中做的重要的事情就是平衡市场各方的利益，就是说要公正。在这个过程中，要特别注重保护中小投资者和公众投资者的合法权益，因为他们是最容易受到损害的。

　　当时面临的这个市场，投资者信心不足，市场各种各样的压力是比较大的。到了证监会以后，确实有些地方是感觉比较陌生的，所以比较重视调查研究，要了解情况。而且在这个过程中，经常提醒自己，要认真去研究市场的规律到底是什么。

　　对于我来说，担任证监会主席，确实是非常大的挑战。现在看，这种挑战也还是非常巨大。因为面对的是一个新兴加转轨的市场，面对的是在社会主义市场经济下建立资本市场。我国资本市场的建立和发展，确实是一件前无古人的事情。从早期市场制度的设计，到后来市场的推进和改革，所有的市场参与者都在做一件非常伟大的事情，就是在社会主义市场经济下推进资本市场。这个是以前没有做过的，也是我们共同面临的挑战。对于这一点我有清醒的认识，所以在做事情的时候，力求从中国市场的实际情况出发，吸收借鉴国际上成熟的经验，谨慎积极地解决市场存在的问题。

　　资本市场服务国民经济的作用已经发挥得很明显了。不仅仅是帮助企业筹资，而且对企业的改革、对社会主义市场经济体系的完善，都起到非常大的推动作用。从这个意义上讲，最值得纪念的就是资本市场本身。

　　资本市场本身值得纪念

　　记者：在您看来，中国资本市场走过20年，最值得纪念的是什么？

　　尚福林：我倒是觉得，中国资本市场和其他国家的资本市场有明显的不同。我们在社会主义市场经济下，建立了资本市场。它运行的许多重要基础和其他国家是不一样的。值得纪念的，就是我们在社会主义条件下发展市场经济，发展资本市场。而且中国资本市场非常成功，从一开始的探索、建立，逐步改革开放，一直发展很快。资本市场服务国民经济的作用已经发挥得很明显了。不仅仅是帮助企业筹资，而且对企业的改革、对社会主义市场经济体系的完善，都起到非常大的推动作用。从这个意义上讲，最值得纪念的就是资本市场本身，是在社会主义经济体制下建立了资本市场，从各个方面去探索。到现在为止，应该讲它是健康发展，而且取得了令全世界瞩目的成绩。我个人觉得这是最值得纪念的成绩。

　　记者：回过头来看，您当年已经在红庙子市场看到了那样一个热火朝天的场面。当时您有没有想过，将来您自己可能会成为这个市场的某一个参与方或者管理者？

　　尚福林：实事求是地讲，当时是没有想过的。因为我在人民银行一直是从事计划资金工作，现在叫做货币政策。这方面做的时间最长。到证监会工作，在当时的情况下是不会想到的。

　　记者：您当了中国证监会主席以后做的第一件事情是什么？您还记得吗？

　　尚福林：到了中国证监会以后，做的第一件事就是到交易所去做调查研究。因为当时的市场情况是，2001年市场出现大幅下跌，市场信心明显不足，投资者有各种各样的议论。当时就有人提出来，市场还不如赌场；也有人提出来，说要推倒重来。我到证监会以后，首先是要充分了解情况，所以就到上海证券交易所和深圳证券交易所考察。在调查过程中，听取多方意见，对市场做了深入的分析，并做出判断。

　　当时的感觉，一个是市场信心不足。当然有各种各样的原因，市场意见比较大的是国有股、法人股不能流通，对于这个问题什么时候解决、怎么解决大家都没有底气，这影响了投资者对市场的预期。

　　还有一个就是证券市场基础制度建设不足，市场的约束机制不健全。发达国家的资本市场有几百年积淀，已经形成了相对成熟的市场投资文化，同时也是久经波折，形成了一套相对完整的监管制度。他们也在不断发展，在这次金融危机以后也在不断改革。中国资本市场是建立在社会主义市场经济的背景下的，一方面要建立符合市场规律的基础制度，另一方面，这些制度又要适应社会主义市场经济体制特殊的体制环境。这个挑战是比较大的。

　　再一个就是市场机制，主要体现在市场文化层面，比如投资者的行为。投资者如果对自己的投资研究得很透彻，不去跟风，这样的市场行为就会较为理性，市场本身就形成了对参与各方的约束。

　　当时通过调查研究就意识到：首先，政策需要调整，需要保护散户投资者的合法权益。要使投资者有一定的分红收益，使资本市场有赚钱效应，至少使一部分投资者能赚钱。其次，要加强市场基础建设。我们这几年一直在强调这点。我认为，这是一项长期工作，因为我们是在社会主义市场经济的条件下建设资本市场，资本市场和其他国家资本市场有不同的地方。

　　我觉得中国证券市场有几个比较明显的不同：一是股权结构，我们以国有股为主，包括一些私营企业，都没有经过系统的股份制改造，私营企业相当一部分是家族企业，它们离规范的股份制企业也有距离。第二就是投资者群体，我们是以散户为主的市场。当然，这几年机构投资者发展很快。第三就是诚信文化与股权文化。

　　证券市场颇具中国特色

　　记者：资本市场和其他国家资本市场有不同的地方，不同在哪里？到底有什么不同？

　　尚福林：对比其他市场，我觉得中国证券市场有几个比较明显的不同：一是股权结构，我们以国有股为主，包括一些私营企业，都没有经过系统的股份制改造，私营企业相当一部分是家族企业，它们离规范的股份制企业也有距离。这是上市公司的角度、公司层面的差别。第二就是投资者群体，我们是以散户为主的市场。当然，这几年机构投资者发展很快。第三就是诚信文化与股权文化。这需要通过市场的制度安排，舆论引导，制度培育。中国资本市场与其他国际市场的差距主要在这三个方面，而不在于市场的规模。

　　从市场的股权结构来看，到目前为止，我国的证券市场仍然是以国有股为主的市场。这是由我国的经济制度决定的。我们是在搞社会主义市场经济，体制就决定了不能让经济制度去适应市场，只能让市场去适应经济制度，这是我们在设计市场制度的时候必须要考虑的问题。上市的国有企业内部管理和约束机制朝市场化方向迈进的步伐很大，非常有特色。其他的市场，不管是发达国家，还是发展中国家，都没有这种制度。

　　散户为主的市场有它的好处，就是市场的流动性非常高。有些发达国家交易所的负责人发愁说，机构投资者太多，散户太少，市场流动性不够，导致市场效率不高。而我们是反过来，一开始就是散户参加得多，市场流动性好，市场效率高。我国的个人投资者可能是全世界技术分析能力最高的，因为没有机构来帮助他们，只有自己去摸索。但是就整体来看，散户投资者对市场的判断和分析不如机构专业，导致市场有时候投机性比较强，跟风操作，市场波动比较大。这是我国市场和其他国家市场很大的一个不同。

　　从市场文化来看。发达国家的市场有几百年的积淀，股份制实际上有四五百年的历史。1600年，东印度公司成立的时候，叫做皇家特许经营的股份制公司。这么大的公司在英国做成股份制的，说明股份制在英国是很成熟了。股份制实际上是由委托代理制逐步形成的，这当中要有社会信誉。马克思曾经讲过，在社会信誉的基础上才有了股份制公司，企业靠自己的信用才能发股票和债券。

　　说到信用环境问题，有人说中国的信用环境差，其实中国的老百姓最讲信用。比如，同事之间借钱，没有借一二百元还打欠条的。借完之后肯定还，否则别人会说借钱不还，这样会在单位颜面扫地。而外国人就不行，越是发达的国家，越要打欠条，总要留下证据。所以，中国最基本的信用环境其实是非常好的，这也是一种约束。但是恰恰就是这些企业，一旦成了公家的事，信用就变差。这不仅反映在市场上，其他方面也有。所以我们的市场文化是有欠缺的。这与我们所处的发展阶段、与我们是从计划经济转轨的市场经济有关，信用环境会慢慢变好。

　　推行股改定的原则是统一组织，分散决策。分散决策的好处是保证股改顺利进行，在经济学上讲就是非整体试错原则。最后通过讨论，形成了类似10送3股、10送3.5股这样的股改方案。市场对这种股改方案反响最佳。早期的股改文件是没有“最佳”的，完全是从市场实践中得来的“最佳”二字。

　　下决心推进股权分置改革

　　记者：您做证监会主席让大家想到很多事情，有很多的关键词，比如说“股改”。实际上在股改之前还出台了一个“国九条”。

　　尚福林：我到证监会以后，做的第一件事就是调查研究。我意识到资本市场需要一个很清晰的定位，就是资本市场在国家经济发展中到底处于什么样的位置。这样就促成了需要有一个比较清晰的文件来回答这些问题。最初是打算在证监会层面做一个设计，后来在国务院的指导之下，有关部门也参与到了“国九条”文件的设计当中。

　　文件中提到一个观点，要保护投资者合法权益，要为股东创造最大利益。这些提法当时是有争议的。现在也有提出企业的社会责任。就我看来，这并不矛盾。经过反复讨论和研究，大家都认识到了大力发展资本市场是党中央国务院确定的一个战略部署。在此大前提下，大家的争论最后取得了一致的看法。

　　记者：有人这样评价认为，没有股权分置，就没有中国的股市。但股权分置的确带来了很多问题，为什么要在2005年进行股权分置改革？

　　尚福林：股权分置是中国资本市场早期形成的一种情况。股权分置现在回想起来都不好说是一种制度设计。因为当初上海的老八股，其中3只是国有股，5只是集体股。集体股一上市就是全流通的。所以在初期的制度设计上没有作这种制度安排。我们也查了相关的法律法规，也没有规定国有股能不能流通。当时肯定是有各种原因，主要原因肯定是社会有对国有股能不能流通、国有股流通会不会造成私有化这些争论。所以在技术层面作了一些安排，在股票上市的时候大股东约定国有股、法人股暂不上市流通。从这个意义上讲，如果没有股权分置的安排，中国资本市场不会那么顺利地推出，现在回头看，这是在市场初期推出的一种创新，别的国家没有，中国通过实践形成了股权分置，促进了市场的建立和发展。

　　但在市场发展到越来越大的时候，这个问题就会比较严重。总有一部分股票不能流通，对于它什么时候流通，以什么方式流通，投资者心里不踏实，进而造成了投资者对市场预期不明朗，影响了市场信心。这个问题不解决，其他问题是不好解决的。比如说提高市场效率，让一个好企业通过市场并购重组去做大，这在成熟市场是普遍的一种做法，企业做大不是通过自我膨胀，而是通过兼并收购，但是国有股、法人股没有市场价，就没有办法去操作。这个问题发展到一定程度已经成为了市场的瓶颈。而从投资者角度看，这个市场总是有不确定性，就很难顺利发展。

　　在这个过程中，大家也进行了很多尝试，比如部分减持国有股试点，这些都为后来的股权分置改革积累了经验。一方面问题积累越来越多，另一方面通过前期工作，也积累了一些经验。最主要是通过“国九条”的讨论，加深了对股权分置的认识，认为这个问题到了不解决不行的时候。因为股权分置问题不仅影响投资者信心，最主要的影响是对市场本身的发展，变成了不解决市场就无法发展的瓶颈。

　　股权分置最大的影响是扭曲市场的定价机制，因为一部分流通，一部分不流通。市场最主要的功能还是价格发现，就是定价。其次，市场通过兼并重组配置资源的功能受到严重影响。在看到这个问题不解决不行的时候，在“国九条”推出之后，大家对解决问题的方式也有了新看法，由原来的减持国有股，变成了采用全流通的方式，让这些国有股和法人股逐步获得流通权。在“国九条”推出以后，大家对这个问题的认识也逐步达成统一。一方面那个时候到了不解决不能发展，另一方面也有了解决这个问题的基础。在那个时候，我们下决心要解决这个问题。

　　解决这个问题首先碰到的就是，发行时已经约定不能流通，现在怎么变为流通。当时对这个问题争论很大。有人提出，既然过去没有法律规定，那现在宣布让它流通就可以了。这个也说得过去。但是这就回到一个现象，即这些企业在市场上是靠信誉来吸引投资者的，这样的行为就失信于民了。失信于民，没有信用，大家肯定不会积极参与。所以当时的情况下，肯定是不可取的。所以一定要用市场化的办法来解决，而且还要符合法律。大家通过反复讨论，认为按照合同法的约定，合同一方要改变合同约定，要征得对方的同意。大股东做了约定说暂不流通，而对方就是个人投资者。这在法理上说得通。征得对方同意，双方讨论条件。

　　在讨论条件时，上市公司的情况千差万别。我们当时定的原则是统一组织，分散决策。分散决策的好处是保证股改顺利进行，在经济学上讲就是非整体试错原则。比如个案通不过就再讨论，但不会拿整体方案去试错，一错就收不回来了。所以在实施方法的设计上，保证了股改是成功的。最后通过讨论，形成了类似10送3股、10送3.5股这样的股改方案。市场对这种股改方案反响最佳。早期的股改文件是没有“最佳”的，完全是从市场实践中得来的“最佳”二字。

　　国有股10股送3股，是不是造成了国有资产流失？在股改的前期，我们对这个问题是有论证的。原来我们国有资产是以净资产去定价的，在和外企合资或是合作的时候都是按照净资产来计算。这个绝对是不合理的。因为我们企业的负债率高。那么要按照市场价，市场是按企业未来收入的多少来定价的。两个不同的定价基础对于国有资产的保值增值会起到完全不同的作用。恰恰是国有资产的流通对国有企业是最大的保护。

　　但是，在当时的情况下，大家看到的不是改制后，国有资产增值了，而是国有企业每10股送3股，国有资产流失了。在当时的情况下，这个问题给我们的压力是非常大的。我们通过论证，认为这不会造成国有资产的流失，反而会对国有资产的保值增值起到很大的作用。这样就保证了股改在法理上说得过去，在组织实施上可行。在技术上，为了保护公众投资者的合法权益，做了“三分之二流通股东同意才能流通”的制度安排，保证了改革的顺利推进。现在看，国有股和法人股市值成倍增长，是过去的几倍。

　　推行股权分置改革最大的压力还是当时对国有股送股的看法，股指下跌的压力还在其次。经过短暂下跌之后，大家看到，全流通以后，两类股东的利益一致了，大股东开始关心股价，而投资者逐渐就发现估值肯定是过低了。到了2005年11月，股市就开始向上走了。

　　股改让市场恢复活力

　　记者：这个消息一出来，股指最低跌到了998点，当时有没有压力？

　　尚福林：最大的压力还是当时对国有股送股的看法，股指下跌的压力还在其次。实际上当时在启动改革的时候，上证指数在1100点至1200点之间。每10股送3股，送完3股之后就会除权，除权后股价肯定会下跌。所以当时预测到会下跌。要是按1100点至1200点，下跌30%，差不多就是八九百点。真正从理性上分析，它是有道理的，这种市场表现应该是预期到了。经过短暂下跌之后，大家看到，全流通以后，两类股东的利益一致了，大股东开始关心股价。加上前几年我国国民经济保持了高速发展，而股价在那几年恰恰又是下跌的。现在股权分置制度障碍也排除，大家逐渐就发现估值肯定是过低了。实际上，到了2005年11月，股市就开始向上走了。所以股指的压力远小于国有股送股争议的压力。

　　记者：那种压力有没有可能导致这样一种大动作的改革失败?

　　尚福林：在股改之前，国务院有一个协调机制，证监会、国资委、财政部、人民银行对这些问题都反复论证过，然后上报国务院，经过国务院的同意，才进行改革。在研究论证大改革方针的时候，实际上都提前达成了一致意见。国务院的态度也非常明确，就是要推进股权分置改革。在2005年经济工作会议上，胡锦涛同志对于股权分置改革的问题专门有一段讲话，就是要坚定不移地推进改革。

　　股改初期设定的目标应该说全部得到实现。首先，充分地完善市场功能，通过股权分置改革，让市场发现价格。其次，通过完善市场功能，促进优质企业通过并购重组做大做强。再次，使两类股东的利益趋于一致，过去大股东不太关心股价，现在大股东跟小股东都关心股价。

　　坚信股改必能成功

　　记者：说起股权分置改革，我们想到的第一个日期是2005年4月29日。相信这个浩大的工程，中间经历的时间肯定会比较长。能不能给我们解密一下，真正开始启动股权分置是在什么时候？是在“国九条”颁布之后还是在制定“国九条”的时候？

　　尚福林：股权分置改革，经历了相当长的时间。先是探索阶段，比如国有股减持试点，后来大家逐步深化了认识，认识到它不是减持国有股的问题，而是要解决国有股和法人股流通的问题。在讨论“国九条”的时候，这些大的改革思路就已经形成。通过“国九条”的讨论，思路逐步完善。具体方案的设计，是在“国九条”有了明确的大思路之后，在“国九条”的指导下形成的。

　　记者：大致在2004年的时候就启动了？

　　尚福林：2003年的时候开始研究全流通的问题。其实此前也有一些方案，一些媒体总结出了解决问题的所谓“七招十六式”。那个时候已经有了研究基础。在这个基础上，2003年从法律上的合法性，操作上怎么样防止整体试错，进行非整体试错。在当时讨论得就比较透了。“国九条”定了大的原则，这个事决定要做。应该说，股权分置改革在前期作了非常周密的安排，各种情况都考虑到了。曾经有人问我说，有没有考虑过股权分置改革会失败。这一点我是有充分信心的，因为各种问题都考虑到了。在推进过程中，我们还是很有信心。中间肯定会有一些问题产生，比如说开始的时候都是小企业。市场上马上有反映，说国有大型企业会不会参与这个改革。这个实际上都是有安排的，肯定都是要搞的。通过协调，第二批就有40多家企业，而且也有了大型企业。从那个时候开始，大家就看到股改是肯定要搞下去的。股改以后，它的积极作用开始发挥，市场开始恢复活力了。

　　记者：我看到一篇报道称，中国证监会的同志在2005年4月29日接到一个通知，说晚上要加班，然后就进入到股权分置改革的前夜。您也谈到了当时您的办公室的灯亮了一整夜。那天的情形是不是这个样子的？

　　尚福林：那天的情形其实是这样的：因为前期这些大的方案都已经定了，定了以后就面临着一个市场公平问题。如果确定哪家先股改，大家还没有形成一个预期，那么，这个消息宣布出去之后会不会对这家公司的股票价格产生影响？如果有些投资者获取了这些信息，有些还没有获取这些信息，这就会导致不公正，导致一些投资者的利益可能受到损害。因此，在2005年4月29日之前，我们尽管进行了各种准备，但是我们没有受理股权分置改革的方案。我们就利用“五一”长假正式启动。这也造成了虽然很多公司申报了方案，但是首批最后只审批了4家。

　　真正启动这么大的一个改革，证监会工作的压力可想而知。我们当时的大楼确实是彻夜灯火通明，我们的同志很辛苦，彻夜工作了几天。因为包括受理方案、对方案提出意见，大家谁都没有经验，只有反复讨论、修改、审查，而且要保证第一批4家试点能够顺利推出，还要保证达到预期的效果。所以第一批4家企业是反复斟酌之后推出的。

　　记者：那几天您也是在这个办公楼里度过的吧？

　　尚福林：那几天我确实加了几天班，但是真正辛苦的是我们一线的同志。因为前期的工作我都做完了。这个时候，我们的同志们需要冲锋陷阵，需要做这些工作了。他们比我更辛苦。我中间回来加了几天班是协调其他的事情。

　　记者：“五一”长假回来之后，大家都知道要进行股权分置改革了。“五一”长假之后，您听到最多的议论是什么？是说这件事情做对了，还是说这件事情看不明白呢？

　　尚福林：大体的议论是说，这件事情终于要推出来了，要解决了。但是对方案的实施，还是有各种各样的说法。是不是有更好的方案？当时有人提出，可不可以对国有股法人缩股，缩股就不存在送多少和除权的问题了。我们在实施过程中也研究了这个方案，也让一些企业去试，碰到一些具体的问题，比如它的股权已经质押给银行了，一缩股，银行的抵押就不够了，实施上有困难。

　　实施了一段时间以后，就是在股指跌得比较厉害的时候，“国有资产会不会流失”的质疑多了起来。市场上曾经有个“十万言书”，集中表达了当时的质疑。这是在推进了一段时间以后，市场下跌了，出现的一种言论。

　　记者：您看到以后的第一反应是什么？

　　尚福林：我看到以后，感觉就是各种质疑所提到的问题，我们在前期讨论的时候都做过论证。而且在股权分置改革的宣传和舆论准备上，我们已经有了有理有据的解释。实际上，对于各种各样的议论，当时都是有答案的。这么大的改革推出来，有各种各样的议论很正常。我仔细看了学者们争论过程中提出的意见，也引起了一些思考，就是股权分置改革怎么样更好地去推进。

　　记者：您对股改的效果还满意吗？

　　尚福林：对于股改的效果，初期设定的目标应该说全部得到实现。首先，充分地完善市场功能，通过股权分置改革，让市场发现价格。其次，通过完善市场功能，促进优质企业通过并购重组做大做强，这一点也做到了。现在兼并重组将近一半是通过市场运作。再次，使两类股东的利益趋于一致，过去大股东不太关心股价，现在大股东跟小股东都关心股价。这解决了市场上一个根本的制度问题。这些目的都达到了。