李国庆：战罢京东战大摩

　　中国企业纷纷赴美上市的背后，当当网李国庆的过激言论也提醒了大家，上市故事大结局，而是另一个故事的开始。　新华社发(吴凯翔摄)

　　仿佛为了映衬节日的气氛，互联网行业最近变得越发热闹起来，360与Q Q大战的硝烟还未散尽，当当网又开始成为焦点。自从去年12月份在美国纽约证券交易所上市以来，当当网当仁不让地多次占据了各大媒体的大篇幅聚焦报道，而这又与其掌舵人李国庆有着直接的干系。

　　“性情中人”引发网络闹剧

　　“国内互联网行业的创业者都是那么的个性鲜明。”一位行业观察人士感慨道。

　　该人士的感慨不无道理，不管是参与360与Q Q大战的周鸿祎和马化腾，亦或是京东商城的刘强东，其行为方式均有其鲜明的风格，而当当网的C EO李国庆更是个性突出。无论是去年12月份在美国上市时春风得意地自称为“成功人士”并大谈初恋女友，还是之后与刘强东在图书市场上的针锋相对，都令人感受到了这位当家人的“另类”个性。近日与大摩女在微博上的“口水仗”更是引爆了行业眼球儿，让人们实在地感受到了这位C E O的“火气”。

　　1月15日，李国庆在微博上指责摩根士丹利(以下均称“大摩”)、瑞信两家负责当当网赴美上市的投行存在压低估值等不规范行为，导致当当上市后收益不理想，并自创“摇滚歌词”影射投行。没想到该言论立即引发了两位据说是在大摩女员工的激烈反击，双方隔空互骂，言辞间夹杂诸多脏话，一时间引发众多网友围观。

　　17日下午，当当网发布声明称，李国庆的个人行为与公司无关，是“个人文学爱好”。李国庆随后也在微博上表示已就“脏话事件”向董事会写检查。之后大摩也发表声明称，“相信微博作者不是摩根士丹利员工”。随后，参战“大摩女”也都删去了微博上的骂战内容，并贴上了致歉声明。1月19日，当当网按照原定计划在北京举行宴会，以答谢所有参与当当网IPO承销业务的投行团队成员，双方把酒言欢。

　　时隔数日之后，事情又急转直下。尽管当当网董事长、李国庆夫人俞渝在数日前公开承认，李国庆在公共领域中爆粗口确实有错，但在1月24日，俞渝又对媒体表示李国庆说的话是话糙理不糙，是企业家敏感、敢于发问的风格。而当当网则是轻信投行，投行给当当确实定价偏低。由此看来，当当网与投行之间的矛盾远未解决。

　　24日、25日，俞渝和李国庆先后表示大摩投行部和产品部的总经理已经向当当和他本人书面道歉，李国庆还在自己的微博上要求大摩定价部的总经理引咎辞职，并称“最好把手续费退了”。

　　26日，李国庆表示自己本着“得饶人处且饶人”的精神，收回大摩定价部总经理引咎辞职的要求。并称，“手续费照付，你们奖金照发，过个吉祥春节。”至此，事情似乎要画上一个看似还算圆满的句号。

　　然而这场骂战引发的诸多思考没有结束：当当与投行之间为何矛盾如此尖锐？上市企业与投行之间的关系怎样？投行是否确实存在压低了当当的股价？在骂战中，“大摩女”称当当存在作假账的嫌疑，并且有威胁之意，那么当当网的经营状况及财务状况怎样？是否确实存在嫌疑？骂战对当当会有什么样的影响？在美上市之后，当当网的发展是否会一帆风顺？太多的问题需要拨开云雾见月明。

　　电子商务行业问题显现

　　“我宁愿把这件事当做一件行业的八卦来看，这并不是正常的公司行为。”艾瑞咨询集团北京定制研究部全国研究总监刘雷鸣对《经济参考报》记者如是表示。

　　但是在这场看似八卦的骂战背后，当当并不轻松，隐忧渐渐浮现。

　　首先，从整个行业的发展来看，国内电子商务发展的并不乐观。不久前，京东商城的C EO刘强东在接受媒体采访时就承认，目前国内电子商务行业过热，存在泡沫，从今年开始进入调整期，在2012年下半年，最迟是2013年的时候，整个行业会重新的趋于一个平静，会进入一个平稳期。而互联网观察人士刘兴亮则认为，目前国内整个互联网行业都存在激进冒进的“大跃进”现象，电子商务也不例外。

　　对此，刘雷鸣并不认同。但同时他表示目前国内的电子商务行业存在发展过热、过快的现象，出现很多问题，尤其是一些配套如物流配送等方面没有跟上，阻碍行业的发展。“卓越亚马逊的基础建设其实早于平台的建设”，他表示，电子商务发展最好是稳扎稳打。

　　除此之外，国内电子商务行业竞争的激烈性有目共睹。淘宝、卓越亚马逊、京东商城，各个都不容小觑。尤其是做3C产品起家的京东商城，去年11月以来开办图书频道，与当当网形成了直接的竞争，前不久双方掀起的图书价格战就是例证。有分析称，2010年京东商城销售收入将超100亿，而当当网和卓越网的收入则在30亿和25亿，京东商城进入图书电子商务市场，至少可以在短时间内形成20-30亿的市场规模，而当当网和卓越网要想实现百亿销售尚需时日。京东商城C EO刘强东还表示，京东商城正投资15亿在全国范围内快速物流配送中心的建设，在全国近60个城市都布设了物流中心和二级库，未来一旦全部建成，优势明显。而当当网目前虽正持续加大基础设施方面的投入，已有18万平方米的仓储空间，但在物流配送方面还是由第三方承担，有业内人士评价说这并非持久之计。

　　百货化带来新挑战

　　当当网董事长俞渝此前吐露说，当当今后的发展方向之一是百货化，在具体的策略上，李国庆则对本报记者表示，将会以图书为主来进行百货化。

　　对于当当网将来百货化的发展方向，刘雷鸣认为这是电子商务行业发展的主流，以后单品类的电子商务发展空间会越来越小。当当毕竟是发展了11年的电子商务企业，有巨大的品牌优势，尤其是在做图书销售上，更有其他同行难以超越的优势。但正因为如此，当当今后发展百货化也面临这诸多掣肘。

　　一方面，做图书起家的当当，其内部管理层在做百货方面并无优势，当当亟须尽快引进熟悉百货的人才。另一方面，做图书跟做百货有很大差别。图书售价并不贵，而且对于包装、物流等要求没有太高要求，但做百货例如家电首先对于企业现金流的要求很高，同时，电子产品由于产品更新换代快、产品利润低、对品质的要求高以及存在售后服务方面的需求，其对电子商务平台和配送体系的要求要更高。而当当如今在物流方面乃是依赖于第三方，很难掌控全局。刘兴亮也表示，做电子商务并不是简单的算术题，任何一个环节跟不上，都将影响全局。

　　“百货化是面向多人群的市场，属于多元化营销，对于当当来说，是对于出版业的横向延伸，因此需要分阶段实现。”刘雷鸣说，“但在互联网行业，大家都在拼速度，晚一步就会落后很多，因此当当做百货有很大挑战。”

　　还有业内人士分析说，当当上市不久，进军百货面临物流、资金及管理的调整，恐怕尾大难调，而且百货业当当进军百货后会打破其原有的现金流优势和直营优势，百货的多环节回款和联营性质都会让当当重新梳理内部管理体系，这将是一个吃力不讨好的工作。

　　但李国庆在接受《经济参考报》记者短信采访时显得极为乐观，他表示目前当当网百货销售的速度是图书销售的三倍。

　　在骂战中，大摩女“迷失的唯怡”称当当存在做假账行为。2010年，中国企业集体扎堆赴美上市，接二连三因财务等各种问题遭投资者集体诉讼或被退市，当当在美国的上市究竟有没有存在假账嫌疑，不免令人疑惑？

　　“说当当网做假账是胡扯！”李国庆在对《经济参考报》对记者短信采访时如是说道。他表示如今当当网用的是“四大”里面最严格的安永审计，安永审计对当当网的审计报告是：“无保留。”

　　刘兴亮表示，从广义上来讲，国内的企业大多存在过度包装的现象，“很多国内企业的盈利数值都有很大的水分，都在提着劲上市。”但如今没有证据证明当当作假账，只能说有嫌疑。而刘雷鸣则表示，从理论上，他相信当当的财务上是没有问题的，指称当当作假账的人要拿出实实在在的证据才行。

　　提升盈利能力是个考验

　　但当当网盈利能力相对薄弱确是无法忽视的现实。首先国内电子商务行业本身盈利就很难，即便年收入超百亿的京东也尚未盈利。而当当2009年才开始盈利，其盈利能力也并不高：一方面，毛利率不高，数据显示，2010年上半年，当当网毛利率20%，毛利润为2880万美元。这一毛利率水平在电子商务行业是相对比较低的。另一方面，在此之前，当当2007年当当网亏损7050万元，2008年亏损8180万元。尽管当当网在2009年开始已经实现盈利，2010年前9个月净利润1960万，但利润率却不足1.2%，2009年和2010年前三季度的运营利润率也偏低，分别仅有0.8%和0.1%。

　　另外，当当网虽然从2005年以后一直在向其他商品的销售拓展，但从2010年前九个月财报看，其净收入仍有80%以上来自于图书等传媒产品。其目前最大身份仍然是图书经销商。数据显示，当当网2009年全年净利润中有33%是来自非主营业务的利息收入，2010年前三季度净利润中仅有10%是来自主营业务，一次性的所得税收益占到了将近70%，其余部分来自非主营业务的利息收入。

　　而上市之后的当当也在面临市场份额下降的威胁，不久前艾瑞咨询发布的网购年度报告显示，对比2010年与2009年B2C行业市场份额图例，京东商城仍保持着行业领军地位，市场占比达到32 .5%，比2009年市场份额提高了近4个百分点；而当当网与卓越亚马逊的市场份额并列第二，市场份额为9.2%，分别比2009年下降了3.3个和6.1个百分点。

　　在骂战之后，刚在美国上市不久的当当网还是受到了不小的影响。

　　尽管i美股主编梁剑在微博中称“当当运气不错”，因为双方都是用中文对骂，对华尔街影响不直接，且当时刚好美国休市，给当当网预留了充裕的善后时间。但事后当当网的股价还是发生了变化，1月18日，当当股价大跌8.30%，19日股价再跌7.34%。两日之内当当网市值蒸发4.17亿美元，折合人民币超过27亿元，可谓惨痛。截至25日，当当股价报于28.94美元，比上一交易日下跌3.98%。

　　与此同时，“大摩女”在骂战中不光称当当有作假账的嫌疑，还指称“关保险箱”，即投行已经准备在二级市场设阻，对当当网股票进行冷处理。对此，梁剑对媒体表示，大摩直接在二级市场阻击打压当当股价的概率不高，但他表示“对骂”事件已经引起了美国部分分析师的注意。如果这些分析师据此调低对当当网的预期股价和评级，就会引发机构投资者和股民对当当网前景的质疑，这样对其股价的影响远远超过“二级市场设阻”的威胁。

　　知名财经人士方三文在i美股网上表示，从“大摩女”的骂战中可以看出，当当上市时的经营状况是不好的。现在也看不出太多转好的迹象。上市时的财务数据，有可能经受不住最严格考验。如果当当的财务报表真的出问题，绝对是大事，无论对当当还是大摩都不是什么好消息。

　　“企业刚上市时都很脆弱，经不得一点点折磨，否则损失惨重，因此还是低调点好。”刘兴亮说道。

　　当当撬不动华尔街

　　尽管俞渝在数日前公开承认，李国庆在公共领域中爆粗口确实有错，但在24日，她又对媒体表示李国庆是“话糙理不糙”。此话何意？

　　有创业者担心，不少想到美国上市的企业都因为不擅长资本市场、怕被投行涮而恐慌，而在当当的刺激下，这种恐慌被放大了。

　　在这场闹剧中，大摩是否涮了当当？这家华尔街老牌投行到底能不能脱得了干系？

　　至此，在整个事件中，大摩除了在数日前声明“相信微博作者不是摩根士丹利员工”，此后便一直保持沉默。

　　微博上的“大摩女”口口声声表示大摩没错，也有许多人跟帖表示，做买卖是愿打愿挨的事。但这其中不难看出，面对老牌投行和华尔街的规矩，中国公司的确存在无奈，吃了亏只能打碎了牙往肚里咽。

　　李国庆的那首摇滚歌词中写道，大摩事先给出10至60亿美元的估值，而到香港写招股书，将其下调为7至8亿。次日开盘，开盘价即为24.5美元，比大摩为当当制定的发行价16美元上涨了53%。

　　根据俞渝公开的一段视频录像，在当当网上市当天，C N B C记者向俞渝提的第一个问题就是，看到开盘后涨了80%多，是否因此对定价感到失望。俞渝当时的回答是：“我一生只会做一次IPO，对于价格定高了还是定低了，我缺乏参照系，我真的把自己交到投行的手里。”

　　“如果时光能够倒流，我想当当网会选择像谷歌一样荷兰式拍卖的方式上市”，俞渝日前对媒体表示，她认为出现当当网定价过低这种问题是因为轻信了投行。

　　俞渝在接受媒体采访时，将上市公司和投行的关闭形容为医患关系，一个病人可能只做一次手术，而一个医生要做500个手术，如何克服信息不对称带来的困难，争取为公司为股东带来更好的价格，需要企业家和投行之间多探索，上市定价是公司、投行及基金利益三方面的协调。

　　据李国庆微博透漏，对于投行中途下调价格，作为要上市的公司无能为力。当年盛大上市，某投行先承诺13元起，路演半路却说只能11元，否则卖不出去。对于此刻的盛大来说，如半途停止上市，今后想上，向别的投行解释不清楚，别的投行会认为是企业业绩差而销售不出去；并且时间推迟，已付出800万审计费过期作废，未来1年预算战略要重新定。

　　某国内投资银行高管日前对媒体分析指出，开盘价和发行价之间53%的幅度确实有点大，其中存在两种可能性：一种是摩根士丹利对当当网的评估出现技术性失误；另一种可能性是存在一些其他考虑。

　　他认为，投行的角色是典型的丙方角色，类似于房地产中介，一方面，在开始吸引企业客户时会描绘一个美好的前景，但是在过程中会不断想办法调整企业的心理预期，以便发行价不至于定得过高；另一方面投行还要面对机构投资者，由投行承销的股票要由能以发行价认购的机构投资者接盘，比如共同基金和对冲基金，则希望基金客户买到的股票有足够的升值空间。

　　有分析人士说，投行在最初的时候，确实会把公司价值说高一些，以达到吸引客户的目的，而在上市的时候，通过压价让自己的长期关系户基金能够低买高卖，并给二级市场留一个获利空间，也属于合理现象。他表示，定价刚刚好是不太可能的，发行价过低也不能说是投行故意压价。大摩、高盛等投行在企业IPO过程中主要收入是来自于按照总融资额收固定比例的佣金，比例一般在1%到2.5%之间，过于压价，也会损失投行自己的承销佣金。

　　但依然有不少人对投行在公司IPO过程中的双重获利表示质疑。当当网的招股说明书就有这样的条款，“瑞士信贷、摩根士丹利等公司作为代表，可以购买并且我们和我们的股东同意销售给他们如下显示的股票数量……”据了解，对于中国赴美上市企业，华尔街投行普遍采取这种包销的方式。因此，投行除了赚承销佣金，还包销股票，那么刻意压价、让股价一上市就大涨以便谋取暴利的动机有可能存在。

　　对于这种说法，也早有投行人士表示，投行部门间的利益输送不会发生，因为投行内部有“防火墙”，并称这是华尔街的基础制度。

　　但即使这样的制度的确毫无纰漏，按照李国庆所说的“投行销售天天面对基金，遇到破发，基金就赔，故他们更多为长期伙伴基金着想，才有企业与投行是‘一夜情’”的情况，似乎也并非完全不可能。

　　就像兰亭集势(Lightinthebox)CEO郭去疾在微博上说的，作为上市公司，当当还不具备挑战资本市场游戏规则能力。