铁道部9年发债5550亿 资产负债率走高存隐患

　　范璟

　　2月23日，铁道部公布第三期短期融资券招标结果。“11铁道SCP03”发行规模100亿元，票面利率3.92%，最高投标价为4.05元，最低投标价为3.8元。

　　不过，招标结果显示，应该有36家进行投标，实际只有8家。

　　2001年末到目前为止，铁道部及下属企业已经发行尚未到期的债务融资工具共计5550亿元。2007年-2009年，铁道部资产负债率分别为42.43%、46.81%和53.06%，不断走高的趋势成为市场关注的焦点。

　　中投顾问高级研究员黎雪荣认为，因为有政府隐性担保，使铁路建设债券在资本市场的发行不成问题，铁路建设资金来源问题也不大。但铁路投资回报周期较长，固化的运价体系又难以确保铁路行业获得合理回报率，自身滚存发展缺乏必要利润积累，给偿债带来压力。

　　债务解构：加速发债“滚雪球”

　　中国铁路建设资金的主要来源包括铁路建设基金、国家预算内资金和国内贷款。

　　铁道部资产负债表显示，2007-2009年铁道部负债额分别为6587.06亿、8683.95亿和13033.86亿元。若加上2010年至今公开披露已发行的1850亿元债券，目前铁道部的负债接近1.49万亿。

　　1.49万亿负债中有两个特点，一是铁道部加大对债券融资工具的使用，二是相比对国外银行的负债，其对国内银行负债不断增加。

　　从2001年发行第一笔中国铁路建设债券后，铁道部的债券融资工具的发行数额和密度都不断增大。

　　第一笔债券是2001年12月发行的15年期15亿中国铁路建设债券，第二笔在2003年8月发行，间隔了1年半，额度30亿元，期限18年。

　　此后至2005年，铁道部每年推出一期铁路建设债券，额度从30亿元逐渐升至50亿元。

　　但2006年开始，铁道部债券及票据的发行密度陡然加强。

　　资料显示，2006年铁道部发行三期共9种债券，其中最少的一期募集资金60亿元，最多的一期募集资金200亿元。此后2008年发行六期债券和票据，2009年发行8期，2010年9期，而2011年仅过了2个月就已发行3期超短期融资券，募资300亿元。

　　截至目前，铁道部及下属企业已经发行尚未到期的债务融资工具共计5550亿元，其中中国铁路建设债券共发行3887亿元，已兑付157亿元，尚未到期3730亿元；短期融资券共发行1450亿元，已兑付800亿元，尚未到期650亿元；中期票据共发行870亿元，均尚未到期；超短期融资券共发行300亿元，均未到期。

　　同时，铁道部从国内银行获得的借款逐渐增加。2007年国内银行借款为3732.33亿元，2008年5054.48亿元，2009年8047.73亿元。从2007至2009年，国内银行贷款占总负债的比例从56.66%提高到61.74%。

　　若从时间维度看这些负债，长期负债比短期负债增加更快。2007到2009年，铁道部长期负债分别为4127.14亿、5483.14亿和8658.16亿，占总负债的比例分别为62.66%、63.14%和65.58%。

　　黎雪荣认为，近两年来铁道部建设规模增长迅速，2009年和2010年是中国铁路历史上投资规模最大、投产最多的两年，而由于铁路利润回收慢，因此多为长期负债，导致长期负债迅速扩大。

　　盈利堪忧

　　2007年，铁道部税后利润为87.20亿元，2008年为-129.51亿元，2009年为27.43亿元，营业利润率在2007、2008、2009年分别为15.57%、9.37%和11.35%。三年净资产收益率分别为0.98%、-1.31%和0.24%，显示在投资额度不断加码的情况下，股东权益的收益水平并未见向上势头。

　　财经评论员叶檀认为这正是让人担心的原因，“一般计算偿债能力按照两个指标，一是每年的收益比负债的情况，一个是现在的净资产比负债的情况。”

　　虽然如此，铁道部认为，从偿债能力指标看，近几年铁道部EBITDA(利息、税金、折旧、分期付款前的收入)利息倍数保持较2009年为8.59倍，表明其对利息偿还的保障能力很强；而长期资本化比率、EBITDA和资产负债率指标分别为42.57%、 7.18%和53.06%，显示其长期债务偿还压力较轻，仍有较大融资空间。

　　叶檀认为，铁道部考虑其偿债能力是从负债和资本的比例来说，而资本化能力如何有不确定性，“按高铁方面的说法，也可以说完全没有偿债的压力，有那么多的固定资产，如果把这么多资产都变卖的话都可以还清。但问题是变现的资产溢价能力如何。”

　　据民生银行发布的《2010年中国交通运输业发展报告》，快速增长的债务融资规模使得铁道部门在2009年支付的利息已达到400亿元以上，未来可能超过1000亿元。铁路建设资金来源中，债务融资的比例，已由2005年的48.83%，上升为2009年的超过70%。快速增长的债务融资规模，使资产负债率逐年上升，2009年的负债合计预计超过1万亿元，资产负债率为55%以上，预计2012年有可能超过70%。

　　即便是此次短融的募集说明书，亦在风险提示中称，“虽然目前负债水平仍处于较合理水平，但随着铁路建设投资规模的扩大，未来发行人资产负债率仍可能进一步上升，进而可能对发行人财务稳健性带来一定影响。”