叶檀：有“牛”公司 没有牛市

　　中国以世界上最快的速度建成了高速公路，却没有形成高速公路牛市；以世界上最快速度建成了高速铁路网，却没有形成高速铁路“牛板”；中国的航空客货流量增长速度全球第一，却没有形成让投资者欣喜的航空股；中国有世界上最赚钱的石油石化公司，却从来没有让中国石油股成为压舱的秤心。

　　该来的牛市迟迟不来，中国证券市场有牛公司、甚至在短期内有牛板块，但成立至今，未有稳固的牛市。

　　最近，中石油公布的年报显示，中国石油去年实现营业收入14654.2亿元，同比增长43.8%；实现归属于母公司股东的净利润1398.7亿元，同比增长35.6%；实现每股收益0.76元；每股净资产5.13元。在交出漂亮成绩单的同时，公司还提出了拟向全体股东每股派发0.18元的分配预案。

　　投资者很不买账，每次中石油盈利报告出台之时，就是老股东减少割肉量出逃之时。根据中石油年报，截至2010年底，公司股东人数已经下滑至122.7万户，而在3年前的2007年末，这一数字还高达188.4万户。过去3年时间公司股东户数除了在2008年一季度有所增加，达213.83万户之外，一直都处于下滑趋势，累计减少超过60万户。

　　中国市场增长如此之快，但证券相关行业却如此羸弱，原因多多，上述投资回报是重要原因，其次是投资时代欠账过多。

　　中国建设高速公路比国际建设高潮晚将近50年，不得不勒紧腰带，但在高速公路基本建成后，为了GDP与政绩，继续大修高速公路，纯属GDP崇拜与个人利益使然。去年12月23日，交通运输部新闻发言人何建中依然表示，从通车里程看，国家高速公路网还有3万多公里没有建成，其中包括许多影响路网整体效益的省际“断头路”；从路网密度看，国家高速公路网规划连接20万以上人口的城市，而欧美发达国家的高速公路已经连接10万甚至5万人口的城市；从建设周期看，发达国家高速公路建设一般集中在20年时间内，未来10年我国仍然处在高速公路的集中建设期，效益每况愈下。

　　高投资需要的资金主要从银行而来，中国的高速公路由政府各级财政出资的仅约为20%，其余多为银行贷款，偿还银行贷款的资金主要靠通行费。收费标准综合考虑工程投资总额、收费年限、地区经济发展水准、社会承受能力等。当政府成为收费主导时，高速公路成为消耗资金、提高物流成本的无底洞。

　　不仅如此，国内的高速公路都由政府修建、定价、收费，各地政府又成立了高速公路管理公司，纳入国资委管理，要求其投资保值增值。由此，高速公路既要偿还银行的贷款，又要满足附着于高速公路之上的庞大利益群体的胃口，收费员月薪8000元的新闻四处流传。

　　已有的高速公路上市公司经营模式落后，利益群体纠结，盈利来源垄断，断绝其他相邻不收费公路成为重要手段，一些路段超收十年，多收300亿元的类似情况屡禁不绝，这些上市公司的存在降低了社会效率。这些上市公司成为输血管道，与航空公司一样，他们不仅肩负着自身的经营，还要通过上市盘活一地路政经营。不难理解，虽然春运高峰、并购重组让高速公路股价偶有蹿升，中国高速公路从来没有形成过市场主导下的大牛格局。

　　以东航为例，在1997年东航股份公司在纽交所、香港联交所与上证所挂牌上市后，东航就进入了层出不穷的并购重组期——1997年12月东航兼并中国通用航空；2001年，东航兼并了长城航空公司，在此基础上与民航飞行学院联合组建了一家新的航空公司东航宁波分公司；2002年，东航又以4个亿的代价收购了武汉航空公司40%的股份；加上后来陆续兼并的云南航空和西北航空，东航在不到5年的时间内，一共“吃进”5家民航企业，大多数由行政硬塞，最后与上航的合并，则是为央企减负。

　　纵观很多并购重组案例，大多数是为了国企减负、做大，很少考虑到市场自身的规律。有些公司上市之前一直保持较佳的盈利状态，上市之后变相背上沉重的包袱，经营管理没有本质变化。

　　更可怕的是，在金融危机之时，中国航空公司金融衍生品交易巨亏，国航巨亏之后照样上高盛的当，且态度傲慢、不可一世。

　　石化双雄是中国主板市场的暗淡之旗，每当石油、航空、电信公司宣布巨额盈利，就会让投资者与消费者想起高价买股、苛刻分红、垄断收益等等不堪回首的经历。中石油漂亮年报的公布期，就是最初那些买股买成股东者的痛苦期。

　　中国有成长速度极快的行业，却缺乏一流的市场管理，缺乏正确的激励机制，没有牛市，只有规模越来越大的牛公司。

　　再次强调，对于大型僵化的上市国企，与其买他的股票，不如买他的债券，起码，较高的企业债息，他是不敢赖的。