中石化154亿资产减值之谜：为私有化埋单

　　净利润707亿，史上最高，增长12.8%。上市第十年，中石化（600028.SH）交了一份看上去很美的2010年成绩单。

　　但相比老对手中石油（601587.SH）1399亿的净利润、35.6%的增长率，仍显单薄。即使是中海油(0883.HK)，2010年净利也有544亿，增长率更是高达 84.5%。“三桶油”相较，中石化增速最慢、惊喜最少。

　　不少分析人士坦言，至少，和此前预期相比，这不是一份让人惊喜的成绩单。

　　中石化到底怎么了？

　　答案的关键在中石化突然间大手笔计提的154亿资产减值损失。

　　154亿资产减值：

　　史上第二次大洗澡

　　市场的失望不言而喻。年报公告后，中石化股价连续小跌两天，累计跌1.5％，短暂微弹后，又继续下探。中石油的待遇则大不一样。从公布年报第二天开始，中石油连续收获了6根阳线，累计涨3.54％。

　　不少分析人士也对此深感困惑。年报公布前，中石化给出的信号甚是积极。“1月份去调研，当时公司高管说每股收益可达0.9元”，上海一位不愿透露姓名的分析人士回忆，“结果却只有0.82元”。

　　在前述分析人士看来，中石化业绩低于预期，主要是两个原因造成的。一是受油价大涨影响，中石化2010年第四季净利大幅下滑，净利只有143.16亿，仅占全年净利的20％。

　　另一个更重要的原因是，中石化冷不丁大幅度计提了154.45亿元的资产减值损失，比去年计提的74.53亿多出了79.92亿。其中，商誉（无形资产）减值62.77亿，固定资产减值75.67亿。相比之下，中石油仅计提了44.08亿的资产减值损失，只有中石化的29％。

　　“这个问题，我们把它当成重点看待。”上海一位知名分析人士表示。

　　这是中石化上市十年以来，第二次大规模地计提资产减值损失。中石化第一次大规模计提发生在金融危机爆发的2008年，当年计提了166.17亿资产减值损失。同期，中石油也计提了247.65亿的史上最大规模资产减值损失。

　　如此大额的计提让分析师们措手不及。在2010年三季报上，中石化计提的资产减值损失只有21.87亿。一切发生在年度资产减值测试后。

　　这样的资产减值计提对业绩的影响是实质性、不可逆转的。按新企业会计准则第8号的规定，“无形资产减值准备”、“固定资产减值准备”等从2007年开始计提后不能冲回，只能在处置相关资产后，再进行会计处理。

　　历年年报显示，2006年以来，中石化每年都计提减值损失，累计计提479.77亿，平均每年计提96亿，而期间中石化的年平均营业利润为611.74亿，相当于平均每年计提掉中石化15.7％的营业利润，对业绩吞噬甚多。

　　东北证券分析师王伟纲也在研报中指出，154.45亿资产减值增加导致当期EPS减少约0.065元，是业绩低于预期的原因。

　　为5年前私有化埋单，

　　62.77亿商誉蹊跷计提

　　困惑还在于，中石化为什么选择在这个时点计提如此之大的减值准备？

　　年报披露，中石化最大的两块减值损失是商誉和固定资产。其中，62.77亿的商誉（指收购成本与所获得可辨别的净资产的公允价值之间的差异）减值损失主要来自石油大明、齐鲁石化和扬子石化。石油大明计提了13.61亿，齐鲁石化计提了21.68亿，扬子石化计提了27.37亿。

　　正是对这三家子公司商誉的计提，让分析师们连连说“看不懂”。

　　“计提的62.77亿商誉减值损失很奇怪，这几家被计提商誉损失的子公司是几年前买的。”北京一位分析人士的疑惑颇具代表性。

　　追溯这三家公司的历史，这笔关于商誉的计提其实根源于由2006年中石化发动的那场声势浩大的“私有化”运动。2006年2月25日，中石化董事会通过斥资143亿现金要约收购旗下齐鲁石化、扬子石化、石油大明、中原油气四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股的决议。经一番复杂流程后，中石化顺利完成收购。

　　其中，中石化对中原油气的收购价为30.91亿，溢价13.2％；对石油大明的收购价为27.51亿，溢价16.9％；对齐鲁石化的收购价为33.82亿，溢价24.4％；对扬子石化的收购价为48.83亿，溢价13.2％。

　　当时，市场对中石化的收购价格反应不一。据当时媒体报道，以上4公司小股东当时对定价多有异议，认为收购价偏低。而中石化内部则认为，若非中石油提前泄露了私有化的消息，如果在2005年7月20日之前进行，最多只需支付90多亿，这笔收购其实多付了50多亿。中石化当时确实觉得"贵了"，收购当年，对这四家公司记入的商誉总和为76.48亿（143亿收购成本减去4公司可辨别净资产的公允价值）。

　　5年后，这笔收购到底给中石化带来了什么？

　　2008年，中石化首先对中原油气的商誉计提13.91亿减值损失；2010年对石油大明、齐鲁石化和扬子石化计提共62.57亿商誉减值损失。至此，4家公司76.48亿商誉全部计提完毕。

　　“这说明中石化觉得，要约收购的这些公司盈利能力没有达到当初的预期。后果是，中石化2008年、2010年的业绩被侵蚀了一些。”广州一位资深审计师表示。

　　资产减值背后的焦灼

　　对此，一位跟踪石油行业长达20年的资深分析人士并不认同：“这些资产其实是很值钱的，但中石化假装它不值钱。相比5年前，机器钢铁都涨价了，按重置成本计算肯定要高于现在的账面价值。从当时的环境看，143亿的收购价并不吃亏。”

　　事实上，这四家公司自被中石化收购以来，除2008年受金融危机影响亏损较多以外，业绩表现一直不错。以扬子石化为例，2006年－2010年，净利润分别为20.32亿、29.03亿、－29.48亿、28.88亿及23.25亿。

　　前述资深人士认为，最可能的原因是中石化出于盈余管理的需要，在业绩好的年份大洗澡，等同于加速折旧把业绩推后释放，减少业绩波动。

　　而资产减值的业务部门看，中石化154.45亿的减值准备主要来自化工业务部和炼油业务部，减值亏损分别为51.21亿和49.02亿，仅齐鲁石化和扬子石化就共计提了49.05亿。

　　对此，前述资深人士认为，这可能是中石化要为自己的炼化业务受油价影响造势，从争取更多的政策支持。

　　在资产巨额减值的冲击下，中石化与老对手中石油的差距进一步拉大。2010年，中石油归属母公司净利润1398亿，几乎是中石化707亿净利的两倍，两者相差691亿。而2009年，两者净利差距仅418.83亿。

　　业界将两者盈利差异的根源归结为战略定位不同。中石油长于上游勘探业务，中石化擅长下游炼化业务。在油价高歌猛进的形势下，中石油的盈利优势越发明显。

　　“事实上，中石化有意识地对自己的战略定位进行修正，加大了勘探业务比重，强调产业链一体化。”前述资深人士指出。2010年，中石化勘探板块营业利润467.25亿，比去年增长225.82亿，是四大板块中盈利最大、增速最快的。

　　而最能体现中石化核心竞争力的炼油板块却随着油价高涨大幅下滑，2010年营业利润却从2009年的274.77亿下滑至148.73亿，下降了36%。

　　尽管如此，中石化勘探业务较中石油差距仍然巨大。从油气储备看，中石油探明储量是中石化的3.23倍。年报披露，2010年，中石化剩余原油可采储量2888百万桶，剩余天然气可采储量6447十亿立方英尺，合计3963百万桶油当量。而中石油原油探明开发储量7605百万桶，天然气探明开发储量31102十亿立方英尺，合计12789万桶油当量。

　　在上述资深人士看来，这是历史定位问题所致。“国内很多勘探项目都给中石油，不给中石化。即使在海外扩张上，中石油也具有绝对优势。在老外看来，中石油首先是石油公司，而中石化首先是石油化工公司。”

　　而市场也毫不客气地对中石化低估值。目前，中石化市盈率仅10.4倍，而中石油市盈率为15.6倍；中石化总市值5985亿，只有中石油19285亿总市值的31％。