央行：运用利率等多种工具管理通胀预期

　　2011年一季度中国货币政策执行报告

　　2011年第一季度，中国经济开局良好，继续朝宏观调控的预期方向发展。消费需求保持稳定，固定资产投资和进出口增长较快，农业生产形势向好，工业企业效益改善，居民收入稳定增加，但物价上涨较快。第一季度，实现国内生产总值(GDP)9.6万亿元，同比增长9.7%，居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.0%。

　　2011年以来，中国人民银行按照中央经济工作会议精神和国务院统一部署，坚持处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，认真落实稳健的货币政策，交替使用数量型和价格型货币政策工具，加强流动性管理和货币信贷总量调控，保持合理的社会融资规模，促进经济平稳健康发展。4次提高存款准备金率共2.0个百分点，2次上调存贷款基准利率共0.5个百分点。实施差别准备金动态调整机制，建立宏观审慎政策框架，促进金融机构自我调整信贷投放总量和节奏。引导金融机构着力优化信贷结构，执行好差别化房贷政策。

　　总体看，稳健货币政策促进货币信贷增长向常态回归。2011年3月末，广义货币供应量M2余额为75.8万亿元，同比增长16.6%，增速比上年末低3.1个百分点。人民币贷款余额同比增长17.9%，增速比上年末低2.0个百分点，比年初增加2.24万亿元，同比少增3524亿元。第一季度社会融资规模增加4.19万亿元，直接融资占比显著上升。金融机构贷款利率稳步上升，3月份非金融性企业及其他部门贷款加权平均利率为6.91%，比年初上升0.72个百分点。3月末，人民币对美元汇率中间价为6.5564元，比上年末升值1%。

　　下一阶段，中国人民银行将按照国务院统一部署，以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，切实实施好稳健的货币政策，注意把握调控的节奏和力度，保持政策的连续性和稳定性，提高针对性、灵活性和有效性，处理好控制货币总量和改善结构的关系，处理好促进经济增长和抑制通货膨胀的关系。当前，经济增长和就业形势较好，稳定物价和管好通胀预期是关键。

　　要切实加强流动性管理，把好流动性总闸门。根据形势发展要求，综合运用好公开市场操作、存款准备金率、利率等多种价格和数量工具，健全宏观审慎政策框架，配合常规性货币政策工具发挥合力，保持合理的社会融资规模和节奏，管理通胀预期。引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的资金支持，特别是对“三农”、中小企业的信贷支持，合理调节中长期贷款和短期贷款的比例。稳步推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。继续推动金融市场产品创新，保持金融市场健康发展。进一步发挥直接融资的作用，支持企业采取股权、债券等融资方式筹措资金。继续深化金融企业改革，加快建立现代金融企业制度，完善金融服务组织体系。

　　第一部分货币信贷概况

　　2011年第一季度，国民经济保持平稳运行，金融运行总体稳健，货币信贷增长向常态回归，银行体系流动性充裕。

　　一、货币供应量增速回落

　　2011年3月末，广义货币供应量M2余额为75.8万亿元，同比增长16.6%，增速比上年末低3.1个百分点。狭义货币供应量M1余额为26.6万亿元，同比增长15.0%，增速比上年末低6.2个百分点。流通中货币M0余额为4.5万亿元，同比增长14.8%，增速比上年末低1.9个百分点。第一季度现金净投放257亿元，同比少投放575亿元。

　　总体看，货币供应量增长呈回落态势。在公开市场操作、准备金率、利率等多项货币政策工具的综合作用下，稳健货币政策成效逐步显现。其中，前2个月M2同比增速分别逐月下降2.5个和1.5个百分点，3月份则略微回升0.9个百分点。3月末M2增速出现一定上升，主要是金融机构受考核要求强化的影响，季末时点存款增加突出。

　　3月末，基础货币余额为19.3万亿元，同比增长29.0%，比年初增加1.0万亿元。3月末，货币乘数为3.94，比上年末高0.02，货币扩张能力仍然较强。3月末，金融机构超额准备金率为1.5%。其中，农村信用社为3.7%。

　　二、金融机构存款增长有所放缓

　　3月末，全部金融机构(含外资金融机构，下同)本外币各项存款余额为76.8万亿元，同比增长18.7%，增速比上年末低1.1个百分点，比年初增加4.0万亿元，同比多增776亿元。人民币各项存款余额为75.3万亿元，同比增长19.0%，增速比上年末低1.2个百分点，比年初增加4.0万亿元，同比多增545亿元。其中，存款季末明显冲高，主要受商业银行将理财产品到期日集中安排在季末、第三方存管资金回流、季末财政集中拨款等因素的影响。外币存款余额为2369亿美元，同比增长9.4%，比年初增加112亿美元，同比多增65亿美元。

　　从人民币存款部门分布看，住户存款增长加快，非金融企业存款增速放缓。3月末，金融机构住户存款余额为32.8万亿元，同比增长17.9%，增速比上年末高1.4个百分点，比年初增加2.7万亿元，同比多增6621亿元。非金融企业人民币存款余额为28.2万亿元，同比增长16.6%，增速比上年末低4.9个百分点，比年初增加3844亿元，同比少增9511亿元。其中，非金融企业人民币存款增速1月末回落至12.1%，主要受春节因素影响，此后增速逐步提升，企业资金仍保持稳步适度增长。3月末，财政存款余额为3.0万亿元，同比增长20.1%，比年初增加3460亿元，同比多增987亿元。

　　三、金融机构贷款增长向常态回归

　　3月末，全部金融机构本外币贷款余额为52.6万亿元，同比增长17.6%，增速比上年末低2.1个百分点，比年初增加2.4万亿元，同比少增4008亿元。

　　人民币贷款增长放缓。3月末，人民币贷款余额为49.5万亿元，同比增长17.9%，增速比上年末低2.0个百分点，比年初增加2.24万亿元，同比少增3524亿元。从部门分布看，住户贷款逐步走低，非金融企业贷款增速相对平稳。3月末，住户贷款同比增长28.3%，比上年末低9.3个百分点，比年初增加7557亿元，同比少增1661亿元。其中，个人住房贷款增长放缓，比年初增加2810亿元，同比少增2015亿元。非金融企业及其他部门贷款同比增长14.6%，比上年末低0.7个百分点，比年初增加1.5万亿元，同比少增1898亿元。其中，中长期贷款比年初增加9830亿元，同比少增7965亿元。票据融资比年初减少2622亿元，同比少减3621亿元。分机构看，中资全国性大型银行贷款同比少增较多，全国性中小型银行及区域性中小型银行贷款同比多增。

　　中小企业信贷支持力度继续加大，“三农”信贷支持保持较强力度。第一季度我国银行业机构中小企业人民币贷款新增9114亿元，3月末余额同比增长24.8%，增速比大型企业贷款同比增速高21.6个百分点。其中，小企业贷款第一季度新增4979亿元，3月末余额同比增长48.7%，保持较强的信贷投入力度。3月末，主要金融机构及农村合作金融机构、城市信用社、村镇银行和财务公司本外币涉农贷款余额12.7万亿元，第一季度新增7709亿元，占当期各项贷款增量的比重为32%。

　　外币贷款平稳增长。3月末，金融机构外币贷款余额为4775亿美元，同比增长17.2%，比年初增加270亿美元，同比少增18亿美元。从投向看，支持进出口的贸易融资增加96亿美元，在全部外币贷款中增量占比为36%；支持“走出去”的境外贷款与中长期贷款增加82亿美元，在全部外币贷款中增量占比为30%。

　　四、社会融资规模同比少增，直接融资占比明显上升

　　初步统计，第一季度社会融资规模增加4.19万亿元，同比少增3225亿元，其中人民币贷款增加2.24万亿元，同比少增3524亿元；外币贷款折合人民币增加1474亿元，同比少增457亿元；委托贷款3204亿元，同比多增1684亿元；信托贷款增加91亿元，同比少增2047亿元；银行承兑汇票增加7611亿元，同比少增1471亿元；企业债券净融资4551亿元，同比多增1874亿元；非金融企业境内股票融资1558亿元，同比多增309亿元。

　　从结构特点看，一是贷款融资占比继续下降，当季人民币贷款融资占同期社会融资规模的53.5%，同比低4.1个百分点。二是金融机构表外融资占比明显下降。当季实体经济通过金融机构的委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票融资占比分别为7.6%、0.2%和18.2%，合计占比为26%，同比低2.1个百分点。三是直接融资占比明显上升，为2002年以来同期最高水平。企业债券和非金融企业境内股票融资占比分别为10.9%和3.7%，同比分别高4.9个和1.0个百分点。

　　专栏 1：社会融资规模

　　2010年12月中央经济工作会议和2011年政府工作报告提出“保持合理的社会融资规模”，社会融资规模成为宏观监测的重要指标之一。

　　社会融资规模是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济(即企业和个人)从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。它主要由三个部分构成：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券及非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构信用或服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业境内股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。

　　具体到统计指标上，目前社会融资规模包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资和其他金融工具融资八项指标。随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等。未来条件成熟，可将其计入社会融资规模。

　　初步统计数据显示，近年来我国社会融资规模快速扩张，金融对经济的支持力度明显加大。从2002年到2010年，我国社会融资规模由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。2010年社会融资规模与GDP之比为35.9%，比2002年提高19.2个百分点。与此同时，金融结构呈现多元发展，金融对资源配置的积极作用不断提高，具体表现为，一是2010年企业债融资和非金融企业境内股票融资分别占同期社会融资规模的8.4%和4.1%，其中企业债融资比2002年上升6.8个百分点。二是金融机构表外业务融资功能显著增强。2010年银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款分别占同期社会融资规模的16.3%、7.9%和2.7%，分别比2002年高19.8个、7.0个和2.7个百分点。

　　传统的金融与经济关系，一般是指银行体系与实体经济的关系。较长时期以来，我国宏观调控重点监测和分析的指标是M2和新增人民币贷款。在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2受到更多关注。近年来，随着我国金融市场快速发展，金融与经济关系发生较大变化。金融市场和产品不断创新，金融结构多元发展，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，对实体经济运行产生重大影响的金融变量不仅包括传统意义上的货币与信贷，也包括信托、债券、股票等其他金融资产。2010年全年新增人民币贷款7.95万亿元，同比少增1.65万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资达3.47万亿元，占社会融资规模的24.2%，同比多增2.33万亿元。宏观监测迫切需要一个更为合适的、能够全面反映金融与经济关系的中间指标，即社会融资规模。只有将除贷款外的其他融资，即金融机构表外融资业务如银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等，以及直接融资都纳入统计范畴，才能完整、全面地监测和分析整体社会融资状况，也才能从根本上避免因过度关注贷款规模而形成的“按下葫芦浮起瓢”的现象。

　　五、金融机构贷款利率稳步上升

　　第一季度，非金融性企业及其他部门贷款利率逐月稳步上升。3月份，贷款加权平均利率为6.91%，较年初上升0.72个百分点。其

　　中，一般贷款加权平均利率为7.10%，比年初上升0.76个百分点；票据融资加权平均利率为6.26%，比年初上升0.77个百分点。个人住房贷款利率持续上升，3月份加权平均利率为6.17%，比年初上升0.82个百分点。

　　从利率浮动情况看，执行基准利率和上浮利率的贷款占比上升。3月份，执行上浮利率的贷款占比为55.82%，比年初上升12.78个百分点；执行基准利率的贷款占比为30.22%，比年初上升1.06个百分点；执行下浮利率的贷款占比为13.96%，比年初下降13.84个百分点。

　　受境内资金供求关系变动等因素影响，外币存款利率总体走高，贷款利率持续上升。3月份，3个月以内大额美元存款加权平均利率为2.31%，比年初上升0.47个百分点；3个月以内、3(含3个月)-6个月美元贷款加权平均利率分别为3.04%和 3.26%，比年初分别上升0.47个和0.41个百分点。

　　六、人民币汇率弹性明显增强

　　2011年以来，人民币小幅升值，双向浮动特征明显，汇率弹性明显增强，人民币汇率预期总体平稳。3月末，人民币对美元汇率中间价为6.5564元，比上年末升值663个基点，升值幅度为1%；人民币对欧元、日元汇率中间价分别为1欧元兑9.2681元人民币、100日元兑7.8883元人民币，分别较2010年末贬值4.98%和升值3.01%。2005年人民币汇率形成机制改革以来至2011年3月末，人民币对美元汇率累计升值26.24%，对欧元汇率累计升值8.05%，对日元汇率累计贬值7.38%。根据国际清算银行的计算，2011年第一季度，人民币名义有效汇率贬值1.2%，实际有效汇率贬值1.9%；2005年人民币汇率形成机制改革以来至2011年3月，人民币名义有效汇率升值13.4%，实际有效汇率升值20.3%。

　　第一季度，人民币对美元汇率中间价最高为6.5564元，最低为6.6349元，58个交易日中38个交易日升值、20个交易日贬值。一季度最大单日升值幅度为0.20%(133点)，最大单日贬值幅度为0.16%(103点)。

　　第二部分货币政策操作

　　2011年以来，中国人民银行按照中央经济工作会议精神和国务院统一部署，围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，认真落实稳健的货币政策，交替使用数量型和价格型货币政策工具以及宏观审慎政策工具，加强流动性管理和货币信贷总量调控，保持合理的社会融资规模，引导金融机构着力优化信贷结构，继续稳步推进金融企业改革，完善人民币汇率形成机制，改进外汇管理，促进经济平稳健康发展。

　　一、灵活开展公开市场操作，进一步加强流动性管理

　　灵活安排公开市场操作工具组合，加大流动性回收力度。根据银行体系流动性供求变化情况，中国人民银行灵活安排公开市场工具组合与期限结构，搭配央行票据发行和短期正回购操作，进一步提高流动性回收力度。第一季度累计发行央行票据3370亿元，开展短期正回购操作8150亿元。截至3月末，央行票据余额约为2.8万亿元。

　　发挥公开市场操作的预调和微调作用，有效熨平季节性因素对银行体系流动性的冲击。针对春节前后银行体系流动性波动较大的季节性特征，中国人民银行灵活安排正回购期限品种，通过不同期限正回购操作到期日与春节前现金投放峰值时点的匹配，有效熨平了季节性因素引起的短期流动性波动。

　　适度增强公开市场操作利率弹性，进一步加强对通胀预期的管理。与存贷款基准利率调整相配合，结合市场环境变化，中国人民银

　　行适时增强了公开市场操作利率弹性，不仅有助于加强通胀预期管理，而且有利于发挥市场利率调节资金供求关系的作用。截至3月末，3个月期和1年期央行票据的操作利率分别为2.7944%和3.1992%，分别较上年末上升77.88个和68.77个基点。

　　适时开展国库现金管理商业银行定期存款业务。2011年第一季度共开展了二期国库现金管理商业银行定期存款业务，期限均为3个月，操作量均为300亿元。

　　二、四次上调存款准备金率，实施差别准备金动态调整机制

　　在国际收支总体上继续保持较大顺差的背景下，为加强流动性管理，适当调控货币信贷总量，保持合理的社会融资规模，管理好通货膨胀预期，2011年以来，中国人民银行继续发挥存款准备金工具深度冻结银行体系多余流动性的功能，分别于1月20日、2月24日、3月25日和4月21日4次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，累计上调2个百分点。

　　中国人民银行结合宏观审慎理念和流动性管理的需要，从2011年起对金融机构引入差别准备金动态调整机制，配合公开市场操作、存款准备金率、利率等常规性货币政策工具发挥合力。差别准备金动态调整主要基于社会融资规模、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整体偏离的影响，并考虑具体金融机构的系统重要性、稳健状况及执行国家信贷政策的情况等因素，以便更有针对性地回收过多流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构。差别准备金动态调整机制的实施，为金融机构提供了一种主动按照宏观审慎政策要求，从提高资本水平和改善资产质量两个方面增强风险防范能力的弹性机制，既可体现宏观调控的要求，达到防范顺周期系统性风险积累的目的，又给市场竞争机制的运作保留了空间。

　　三、二次上调存贷款基准利率

　　为稳定通胀预期，抑制货币信贷快速增长，中国人民银行于2011年2月9日和4月6日两次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由2.75%提高到3.25%，累计上调0.5个百分点；1年期贷款基准利率由5.81%提高到6.31%，累计上调0.5个百分点。加上2010年第四季度两次利率上调的累计效果，金融机构对非金融性企业及其他部门贷款利率逐步上升，对于调节贷款需求，起到了一定作用。同时，社会资金成本的逐步提升，也有利于引导通胀预期，发挥利率杠杆的调控作用。

　　四、引导金融机构着力优化信贷结构，支持经济发展方式转变和经济结构战略性调整

　　加强货币信贷政策与其他政策的协调配合，加强窗口指导，引导金融机构按照区别对待、有扶有控的原则，着力优化信贷结构。引导金融机构支持重点产业调整振兴、防止盲目投资和低水平重复建设，大力支持节能减排和淘汰落后产能、促进发展低碳经济。指导和督促金融机构以完善创新担保方式为突破口，积极探索适合服务产业发展特点的信贷产品和服务方式。做好“三农”金融服务，高度重视春耕抗旱和粮食生产的金融支持工作，加大对中小企业的金融支持力度，

　　切实把特殊群体就业、助学、救急应灾等“民生金融”工程落到实处。继续做好对国家重点支持区域、国家综合配套改革实验区的金融服务工作，为地震灾区和舟曲特大山洪泥石流灾区提供金融支持与服务。加强对地方政府融资平台的放贷管理，积极探索研究拓宽地方政府融资新渠道。

　　五、发挥支农再贷款、再贴现引导信贷资金投向的作用，促进改善县域和农村金融服务

　　加大再贷款再贴现支持力度，引导扩大涉农信贷投放。2011年以来，为进一步加大对西部地区、粮食主产区和受灾地区支农再贷款支持力度，中国人民银行对上述地区共计安排调增支农再贷款额度150亿元。其中，对新疆、广西等西部地区和粮食主产区调增支农再贷款额度50亿元；对河南、山东、河北等受旱灾影响严重的8个省(区)安排增加支农再贷款额度100亿元。3月末，全国支农再贷款余额791亿元，同比增加330亿元。支农再贷款的运用对支持春耕抗旱，引导扩大涉农信贷投放发挥了积极作用。为有效发挥再贴现引导资金投向和促进结构调整的作用，年初，中国人民银行对辽宁等5省(区)安排增加再贴现额度50亿元。第一季度，累计办理再贴现552亿元，同比增加351亿元，3月末，全国再贴现余额766亿元，同比增加503亿元。从投向看，再贴现总量中涉农票据占32%，中小企业签发的票据占89%，较好地发挥了支持扩大“三农”和中小企业融资的作用。

　　认真落实县域法人金融机构新增存款一定比例用于当地贷款的激励政策以及农村信用社专项票据兑付后续监测考核激励约束政策，支持和引导农村金融机构坚持审慎稳健经营，扩大涉农信贷投放。中国人民银行下发通知，决定自2011年4月1日至2012年3月31日，对同时达到比例考核政策和专项票据兑付后续监测考核政策标准的425个县(市)农村信用社和16个村镇银行，安排增加支农再贷款额度200亿元；对达到专项票据兑付后续监测考核标准的农村信用社，在支农再贷款、再贴现等方面适当加大政策支持力度；对考核不达标的农村信用社，采取一定的约束措施。

　　六、跨境贸易人民币结算业务保持较高增长水平

　　2011年第一季度，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3603.2亿元，比2010年第四季度增加190.0亿元。其中，货物贸易出口结算金额202.3亿元，进口结算金额2853.7亿元；服务贸易及其他经常项目出口结算金额195.9亿元，进口结算金额351.3亿元。第一季度，跨境贸易人民币结算实际收付总金额2584.7亿元，其中实收392.5亿元，实付2192.2亿元，收付比为1：5，较上年末有所下降。其中，与香港地区的跨境人民币结算占比最高。截至2011年3月末，境内代理银行为境外参加银行共开立800个人民币同业往来账户，账户余额858.6亿元，户均余额10733万元。

　　专栏 2：香港人民币业务稳步开展

　　顺应市场需求，依托政策推动和内生动力，香港人民币业务自2004年起步，历经个人业务、人民币债券业务、跨境贸易人民币结算到香港金融机构依本地法规自主开办人民币业务的发展进程，业务有序推进，发展势头良好。

　　随着内地改革开放的推进和经济的快速发展，内地与香港经贸往来日益密切，人民币现钞在香港流通扩大并形成一定沉淀。2003年，国务院批准香港银行在港办理人民币存款、兑换、银行卡和汇款四项个人人民币业务，以满足两地居民个人往来和小额旅游消费需求，但不涉及大额经常项下的交易和人民币的贷款、投融资等资本项目交易。2003年12月24日，中国人民银行授权中国银行(香港)有限责任公司(以下称中银香港)作为香港银行个人人民币清算行，并与中银香港签署《关于人民币业务的清算协议》。内地为香港提供人民币清算和兑换平盘安排，奠定了香港人民币业务发展的基础。2004年2月25日，香港银行正式开办个人人民币业务。

　　香港人民币业务开办后稳步有序发展，资金清算渠道畅通，人民币存款逐步增加，进而催生人民币投资和资产管理需求。经国务院批准，2007年1月14日中国人民银行发布《公告》[2007年第3号]，内地金融机构经批准可以赴香港发行人民币债券，所筹资金可汇入内地，中国人民银行相应扩大为香港人民币业务

　　提供清算安排的范围。2007年7月28日国家开发银行在港发行首只人民币债券，发行规模50亿元。经国务院批准，2009年9月28日财政部在港发行60亿元人民币国债，进一步丰富了香港人民币投资品种。

　　为促进贸易和投资便利化，国务院于2009年4月8日决定在上海市和广东省4个指定城市先行开展跨境贸易人民币结算试点工作，境外地域范围为港澳地区和东盟国家。2009年7月2日跨境贸易人民币结算开始试点，香港人民币业务从个人业务扩大到以人民币结算和融资为主的公司业务。试点开展以来，与香港地区的跨境人民币结算一直占主导地位，人民币实际收付累计结算量占总收付金额比例超过三分之二，跨境贸易人民币结算成为香港人民币资金的主要来源。2011年3月末，香港人民币存款已达4514亿元，约占同期香港外币存款的15%。

　　为进一步促进香港人民币业务发展，密切两地经贸合作和人员往来，2010年7月19日，中国人民银行与香港金管局签订了《补充合作备忘录》，与中银香港签订修订后的《关于人民币业务的清算协议》，明确香港人民币业务参加行可以按照本地法规为企业和机构客户提供人民币银行业务，人民币资金进出内地需符合内地的有关规定。自此，香港人民币业务进入快速发展阶段，人民币在港开户和划转不受限制，香港金融机构可自主开发各类人民币交易产品和资产负债产品，可交割人民币远期、人民币存款证、人民币结构性理财产品、人民币信托投资基金等迅速推出，国际开发机构、境外和跨国金融机构和企业也纷纷赴港发行人民币债券，2011年3月末，各类主体在港累计发行人民币债券约820亿元。2011年4月11日，香港首只以人民币计价的基金——汇贤房地产信托投资基金公开招股。

　　香港是内地与世界各经济体进行经贸往来的重要窗口，在香港建立离岸人民币业务中心和国际资产管理中心、发展香港人民币业务具有重要意义。一是有利于在“一国两制”制度下建设和发展香港国际金融中心，促进香港长期繁荣稳定。二是为境外主体获取和运用人民币提供重要平台，有利于促进贸易和投资。三是为内地金融改革提供有益经验。四是在资本项目未完全开放的条件下，通过有效管理跨境人民币流动，有利于防范人民币跨境使用的有关风险。

　　七、完善人民币汇率形成机制

　　继续按主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　八、继续推进金融机构改革

　　继续深化大型商业银行改革，不断推进政策性金融机构改革。促进大型商业银行完善公司治理，不断提高决策水平和效能；强化资本、成本和风险约束意识，全方位调整优化资产、负债、收益结构，严防不良资产反弹，确保稳健经营。截至2010年年末，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行的资本充足率分别为12.27%、11.59%、12.58%、12.68%和12.36%；不良贷款率分别为1.08%、2.03%、1.10%、1.14%和1.12%；税前利润分别为2154亿元、1207亿元、1421亿元、1752亿元和500亿元。继续推进中国农业银行“三农金融事业部”改革，对深化“三农金融事业部”改革试点的四川、重庆、湖北等八个省(区、市)分行下辖的561个县域支行逐县开展检查评估，全面客观评价改革试点成效和“三农”金融服务效果；同时，对改革试点给予营业税、监管费、存款准备金等方面的支持政策。国家开发银行商业化转型稳步推进，在支持企业“走出去”，改善民生方面发挥积极作用。深入研究论证中国进出口银行和中国出口信用保险公司改革方案，推动中国农业发展银行继续深化内部改革。

　　农村信用社改革取得明显成效。一是农村信用社资产质量明显改善，抗风险能力显著提升。3月末，按照贷款五级分类口径，全国农村信用社不良贷款余额和比例分别为4020亿元和6.6%，比上年末分别下降184亿元和0.8个百分点。资本充足率为8.6%。二是农村信用社资金实力显著增强，支农服务功能明显改善。3月末，全国农村信用社存贷款余额分别为9.3万亿元、6.1万亿元，占全国金融机构各项存贷款余额的比例分别为12.3%和12.4%，比上年末分别提高0.4个和0.6个百分点。涉农贷款和农户贷款余额分别为4.1万亿元和2.2万亿元，比上年末分别增加2454亿元和1562亿元。

　　九、不断深化外汇管理体制改革

　　推广出口收入存放境外政策，便利企业跨境资金运用。在总结前期试点地区经验基础上，2011年1月1日起在全国范围内推广实施，允许境外企业将货物贸易出口收入存放境外，便利国内企业充分利用国际国内两个市场、两种资源，减缓出口收入调回境内压力。

　　加强跨境资金流入和结汇监管。为合理引导跨境资金流动，防范违法违规资金流入，进一步加强了银行结售汇综合头寸、转口贸易收结汇管理，适当压缩货物贸易预收货款和延期付款的比例，进一步调低2011年度境内金融机构短期外债指标总规模，并适度调减存放同业、拆放同业规模较大银行的短期外债余额指标。进一步提高外汇管理透明度，积极引导社会各界正确解读我国跨境资金流动以及异常资金流动状况，合理引导市场预期。

　　第三部分金融市场分析

　　2011年第一季度，金融市场继续健康、平稳运行，市场流动性总体充裕。货币市场利率有所波动，市场交易活跃；债券市场指数稳中有升，债券发行规模明显增加；股市指数小幅上涨，股票成交活跃。

　　一、金融市场运行分析

　　(一)货币市场交易活跃，利率有所波动

　　银行间回购、拆借市场交易活跃，成交量大幅增加。第一季度，银行间市场债券回购累计成交21.5万亿元，日均成交3578亿元，日均同比增长25.6%；同业拆借累计成交6.0万亿元，日均成交1000亿元，日均同比增长14.3%。从期限结构看，市场交易仍主要集中于隔夜品种，债券回购和拆借隔夜品种的成交分别占各自总量的76.2%和85.0%，占比同比分别下降4.2个和2.8个百分点。交易所市场政府债券回购累计成交3.12万亿元，同比增长160%。

　　分机构看，国有商业银行净融出资金数量同比明显减少；非银行金融机构中的保险公司融资需求明显增加，证券、基金公司资金需求有所下降。

　　人民币利率互换交易大幅增加。2011年第一季度，人民币利率互换市场发生交易4775笔，名义本金总额5667.9亿元，同比大幅增长170.2%。从期限结构来看，1年及1年期以下交易最为活跃，名义本金总额达到3415.4亿元，占总量的60.3%。人民币利率互换交易的浮动端参考利率包括Shibor、一年期定存利率以及7天回购定盘利率，与之挂钩的利率互换交易名义本金占比分别为31.7%、3.0%和65.3%。

　　货币市场利率有所波动。受春节因素影响，1月份货币市场各期限利率均达到年内高点；节后货币市场利率逐月有所回落。3月份，质押式债券回购和同业拆借加权平均利率分别为1.98%和1.93%，比2月份分别下降1.04个百分点和0.8个百分点，比上年12月份分别下降1.14个和0.99个百分点。2011年第一季度，Shibor短端利率也呈大幅上升后总体回落的走势，截至3月末，隔夜、1周Shibor分别为1.80%和2.82%，分别较年初下降2.72个和3.57个百分点。3个月以上Shibor则呈稳中上升的走势，截至3月末，3个月和1年期Shibor分别为4.17%和4.66%，比年初分别上升了0.87个和1.03个百分点。

　　(二)债券市场指数稳中有升，债券发行规模明显增加

　　银行间市场和交易所市场债券指数均有所上升。2011年第一季度，银行间市场债券指数由年初的132.9点升至3月末的133.6点，上涨0.48%；交易所市场国债指数由年初的126.3点升至3月末的127.6点，上涨1.01%。2011年以来，随着货币市场利率波动中有所下降，国债收益率曲线短端也有所下行，中长端收益率则受通胀预期及加息等因素影响有所上升，国债收益率曲线整体呈现陡峭化趋势。

　　银行间债券市场现券交易量平稳增长。第一季度累计成交12.62万亿元，日均成交2103亿元，日均成交同比增长22.1%。从交易主体看，国有商业银行是银行间现券市场上的主要净买入方，净买入现券1300亿元；其他商业银行是主要的净卖出方，净卖出现券1638万亿元，保险公司由上年同期的净卖出转为净买入现券65亿元。交易所国债现券成交272亿元，同比少成交256亿元。

　　受上调存贷款基准利率和市场通胀预期较强等因素影响，债券发行利率总体呈走高趋势；但由于第一季度金融机构债券配置需求较为旺盛，债券发行利率上升幅度相对有限。2011年第一季度，财政部发行的两期10年期国债平均利率为3.89%，比上年四季度相同期限平均发行利率高15个基点；国家开发银行2011年3月发行的3年期政策性金融债利率为4.02%，比上年末上升32个基点。Shibor对债券类产品定价的指导性不断增强。2011年第一季度，一级市场共发行固定利率企业债72只，发行总量为806亿元，全部参照Shibor定价；发行参照Shibor定价的固定利率短期融资券708亿元，约占固定利率短期融资券发行总量的25.3%。此外，发行以Shibor为基准的浮动利率债券7只，发行总量为665亿元。

　　债券市场发行规模明显增加。第一季度累计发行各类债券(不含中央银行票据)1.58万亿元，同比增长71.2%。其中政策性金融债、公司债、短期融资券和中期票据增长较快，同比分别增长118.6%、98.4%、74.7%和60.2%。同时，集合票据和超短期融资券分别发行17亿元和910亿元。从期限品种看，5年期以下债券发行量占比为70.3%，同比上升4.9个百分点。截至3月末，中央国债登记结算有限责任公司债券托管量余额为20.1万亿元。

　　(三)票据市场利率高位运行，票据融资持续下降

　　受货币市场利率和票据市场供求变化等多种因素影响，2011年第一季度票据市场利率先扬后抑，但总体仍处于高位运行。票据融资余额持续下降，但票据市场交易总体活跃。第一季度，企业累计签发商业汇票3.6万亿元，同比增长31.7%；累计贴现6.9万亿元，同比增长12.8%。期末商业汇票未到期金额5.9万亿元，同比增长33.6%；贴现余额1.2万亿元，同比下降29.7%。2011年以来，金融机构继续加大信贷资产结构调整力度，压缩票据规模以满足一般贷款需求，票据融资余额比年初下降2622亿元。3月末，票据融资余额占贷款余额的比例为2.5%，同比下降近2个百分点。

　　(四)股指小幅上涨，股市成交保持活跃

　　股票市场总体有所上涨。3月末，上证综合指数和深证成指分别收于2928点和12563点，比上年末分别上涨4.2%和0.8%。沪市A股平均市盈率从上年末的21.6倍上升到3月末的22.8倍；深市从45.3倍回落到35.9倍。

　　股票市场成交保持活跃。2011年第一季度，沪、深股市累计成交13.51万亿元，同比增长16.5%；日均成交2329亿元，同比多成交323亿元。3月末市场流通市值20.78万亿元，比上年末增长7.7%。

　　股票市场筹资额有所减少。初步统计，2011年第一季度各类企业和金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股、行权以及可转债方式累计筹资1715亿元，同比少131亿元。

　　(五)保险业总资产保持较快增长

　　2011年第一季度保险业累计实现保费收入4617亿元2，累计赔款、给付980亿元，同比增长33.9%，其中，财产险赔付同比增长17.9%，寿险赔付同比增长49.8%。

　　保险业总资产继续保持较快增长速度。2011年3月末，保险业总资产5.4万亿元，同比增长25.9%，比上年末加快0.7个百分点。其中，银行存款同比分别增长40.2%，比上年末加快7.5个百分点；投资类资产同比增长21.4%，比上年末回落4.2个百分点。

　　(六)外汇市场交易活跃

　　人民币外汇远期和“外币对”交易规模快速扩张。第一季度人民币外汇即期成交8133亿美元，同比增长5.5%；人民币外汇掉期交易累计成交金额折合3377亿美元，同比增长18.5%，其中隔夜美元掉期成交1861亿美元，占掉期总成交额的55.1%；人民币外汇远期市场累计成交595亿美元，同比增长1855%。第一季度“外币对”累计成交金额折合209亿美元，同比增长68.0%，其中成交最多的产品为美元对港币，市场份额为49.9%，同比下降14.2个百分点。外汇市场交易主体进一步增加，2011年第一季度新批准1家即期市场会员、2家货币掉期会员，以及1家企业集团进入银行间外汇市场。

　　(七)黄金市场运行平稳

　　黄金价格先跌后涨，与国际市场黄金价格走势保持一致。上海黄金交易所黄金价格1月份呈下跌趋势，2月到3月持续上涨。国内金价持续高于国际金价，但价差逐渐减小。国内黄金最高价为每克305.3元，最低价为每克281.2元。3月末，黄金价格为每克302.1元，比年初上涨0.07%。

　　上海黄金交易所黄金市场运行平稳。第一季度，黄金累计成交1424.6吨，同比下降0.9%；成交金额为4214.4亿元，同比增长19.7%。白银累计成交40276.0吨，同比增长488.1%；成交金额为2855.0亿元，同比增长948.1%。铂金累计成交15.7吨，同比增加19.8%；成交金额为61.3亿元，同比增长31.5%。

　　二、金融市场制度建设

　　(一)加快推进外汇市场发展，适时推出外汇期权交易

　　2011年4月1日，我国银行间外汇市场正式开展人民币对外汇期权交易。期权交易以实需原则为基础，可进一步满足市场主体规避汇率风险的需要，提供更多的汇率避险保值工具。2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，银行间外汇市场已相继推出远期、外汇掉期和货币掉期等人民币外汇衍生产品，人民币对外汇期权交易的推出，标志着我国外汇市场已初步形成完整的基础类汇率衍生产品体系，为今后外汇市场进一步创新发展奠定了基础。

　　(二)期货市场法制建设进一步完善，产品创新取得新进展

　　1月17日，最高人民法院就期货市场会员分级结算、结算担保金等制度下有关司法执行的问题发布了专门规定。经中国证监会批准，3月24日铅期货合约在上海期货交易所正式挂牌交易，进一步丰富了我国大宗商品交易品种，完善了相关产品的价格形成机制。

　　(三)修订股票市场交易结算规则，明确上市公司并购重组标准

　　1月13日，中国证券登记结算公司对《融资融券试点登记结算业务实施细则》进行全面修订，实现了融资融券交易后剩余资金划转与第三方存管制度要求的衔接。1月17日，深交所对《深圳交易所交易规则》进行了修订，强化了对市场交易风险的监管措施。2月23日，证监会发布《上市公司严重财务困难的适用意见》等5个并购重组法律适用意见，进一步提高了上市公司并购重组过程中相关标准的规范性和透明度。

　　(四)完善银保业务监管和偿付能力监管，提高保险业服务质量

　　为进一步规范银保市场秩序，保监会、银监会于3月联合发布了《商业银行代理保险业务监管指引》，从提高合作关系的稳定性、防范和打击销售误导、防止商业贿赂风险、明确保险公司和银行的责任划分、保护消费者合法权益以及促进银保发展方式转变等多方面对银保业务进行了全面系统规范。为进一步完善偿付能力监管制度，保监会发布相关规则明确要求对保险公司动态偿付能力测试进行第三方审核。此外，保监会还发布通知明确规定保险公司服务承诺报告制度，要求保险公司确保所有服务承诺落到实处，以提高保险业服务质量，切实保护被保险人利益。

　　第四部分宏观经济分析

　　一、世界经济金融形势

　　2011年第一季度，全球经济继续“双速复苏”。受西亚和北非政局动荡、极端天气和日本地震等重大突发性事件影响，国际原油和粮食等大宗商品价格持续攀升，金融市场动荡加剧，国际经济环境中的不稳定和不确定因素增多。美国经济温和增长，失业率缓慢回落，但房地产市场仍然低迷，财政和贸易赤字问题严重；欧元区部分国家主权债务风险犹存，由于通胀压力增加，欧央行开始收紧货币政策；日本地震导致海啸和核泄漏事故，为日本乃至全球经济复苏蒙上阴影；新兴经济体需求旺盛，但为应对跨境资本大规模流动和经济过热等风险，部分经济体主动收紧了宏观政策。国际货币基金组织(IMF)在2011年4月份发布的《世界经济展望》中预测，2011年美国、欧元区、日本和新兴与发展中经济体的经济增长率分别为2.8%、1.6%、1.4%和6.5%。

　　(一)主要经济体经济形势

　　美国经济继续复苏，但增速有所放缓，房地产市场和双赤字问题仍无明显改善。第一季度美国GDP增长1.8%(环比折年率)，低于市场预期。在财政刺激和量化宽松货币政策的带动下，美国失业率连续四个月回落，2011年3月已降至8.8%，主要受求职人数减少影响，新增就业岗位有限。消费形势持续向好，在股市上涨产生的财富效应带动下，3月份美国零售额连续9个月增长。受“出口倍增”政策影响，1月份美国出口额达1675亿美元，创历史最高水平。但下行风险仍然存在。受能源和食品价格上涨影响，美国3月份CPI同比上涨2.7%，创2009年12月以来最大涨幅，大宗商品价格上涨可能制约未来经济增长。房地产市场持续低迷，由于库存较大，房价仍有下滑空间。贸易及财政赤字问题不容乐观。联邦财政赤字2月份创2225亿美元的历史新高，3月份赤字仍高达1880亿美元。标普公司4月18日宣布，将美国信用评级的展望从“稳定”降至“负面”，但仍维持其AAA级的信用评级不变。

　　欧元区经济增长优于预期，但仍面临主权债务风险和通胀压力上升等突出问题，各成员经济表现分化明显。德国经济持续强劲增长，法国和意大利温和复苏，而西班牙、希腊、葡萄牙、爱尔兰等国仍受债务危机困扰，3月以来这些国家的主权评级连遭降级，导致融资形势再度紧张，葡萄牙成为继希腊、爱尔兰之后第三个向欧盟申请救助的欧元区国家。同时，受能源、食品价格大幅走高影响，欧元区通胀压力持续上升。3月HICP同比上升2.7%，创2008年10月以来的最高水平，已连续四个月高于欧央行2%的通胀目标。

　　地震、海啸及核泄漏对日本经济复苏造成严峻挑战，公共债务问题堪忧。3月11日，日本东北部发生强烈地震并引发海啸和核泄漏事故。此次灾害对基础设施和全球汽车、电子产业链造成严重破坏，可能延缓日本乃至全球的经济复苏进程。日本公共债务已接近GDP的两倍，居发达国家之首，灾后重建的巨额财政支出需求将进一步恶化其公共债务状况。尽管失业率已连续小幅走低，但地震后能否延续回落态势有待观察。通货紧缩依然严峻，3月份核心CPI连续第25个月同比下降。

　　专栏 3：发达经济体的主权债务问题

　　2008年金融危机以来，因房地产泡沫破灭、银行坏账增加、财务状况持续恶化等原因，冰岛、迪拜、希腊、爱尔兰等经济体相继爆发主权债务危机，引发金融市场动荡，给全球经济复苏蒙上了阴影。

　　总体看，一些发达经济体危机前即存在过度消费和负债行为，为应对金融危机又密集出台了大规模的金融救助和经济刺激措施，这些措施在拉动经济复苏的同时也使私人部门债务问题向政府公共债务转化。据IMF统计，2010年美国、日本、欧元区、英国公共债务余额和财政赤字占GDP的比重均比危机前大幅提高，明显高于中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体。

　　与20世纪80年代的拉美债务危机和90年代的墨西哥、俄罗斯债务危机相比，发达经济体的主权债务问题更多地体现在国内财政赤字和政府债务的不可持续，具有其深层次的原因。一是发达经济体人口老龄化加剧，高福利支出使财政不堪重负，结构性改革又因利益集团反对和政治考虑而难以深入推进，储备货币优势也使其遏制过度负债行为的动力不足。二是发达经济体传统产业竞争力相对弱化，受金融危机严重冲击后，经济复苏缓慢，财政收入增长难以弥补应对危机有关的巨额财政支出缺口。此外，部分欧元区成员国长期缺乏有效的财政约束，美国海外支出膨胀和日本治理国内通货紧缩的财政支出也是导致主权债务问题积重难返的重要原因。

　　一些发达经济体主权信用下降，公共债务风险较高。IMF预计G7国家2011年的平均财政赤字约为GDP的7%，平均负债水平将占GDP的113%，其中日本的公共债务将升至GDP的234%。近期国际三大评级公司连续下调了西班牙、葡萄牙、希腊、爱尔兰等欧元区国家的主权评级。4月6日，葡萄牙政府决定向欧盟寻求援助，成为继希腊、爱尔兰之后第三个寻求外部救助的欧元区国家。尽管欧盟加强了财政整顿，并推动建立欧洲稳定机制(ESM)、扩大欧洲金融稳定工具(EFSF)的融资能力，但穆迪等评级公司仍表示不排除进一步下调欧元区国家主权评级的可能性。其他发达经济体的债务形势也令人堪忧。2011年以来，标普和穆迪分别下调了日本的信用评级与评级展望，穆迪对美英等国的主权信用风险提出警示，标普则于4月18日宣布美国信用评级展望降级。由于发达经济体的经济规模、金融市场影响力都远超其他经济体，如果发生主权债务危机，其对全球经济和金融稳定产生的冲击和影响将更加广泛和深刻。

　　发达经济体主权债务问题给全球经济复苏带来了较大的不确定性。一方面欧洲主权债务危机造成全球股市、汇市和债市的大幅波动，尤其是在金融市场信心相对脆弱的时期，还可能引发系统性风险；另一方面各国同步加强财政整顿的叠加效应可能加剧欧洲国家的经济困境并制约全球需求的回升。美日的高债务问题也可能降低其潜在经济产出并加剧中长期通胀和货币贬值压力。尽管日本的公共债务融资95%以上依靠国内融资，而美国具有美元储备货币和金融市场的优势，短期内两国发生主权债务危机的可能性不大，但美日债务率持续攀升可能打击市场信心，推高政府融资成本和实际利率、降低潜在产出水平。IMF研究结果表明，公共负债率每增长10个百分点，年均实际经济增幅就会放缓0.15个百分点。此外，财政状况持续恶化可能削弱国内外投资者持有政府债券的意愿，使中央银行不得不最终为政府债务买单，财政货币化将制约央行实现通胀目标的努力。总体上看，发达经济体的主权债务问题在短期内难以根本好转。美国扩大减税计划增加了削减赤字的难度；欧元区部分国家的银行业仍较脆弱，可能需要进一步财政救助，欧央行加息也将加重有关国家的债务负担；日本大地震后的巨额重建资金需求将加剧其债务问题。当前主要发达经济体在刺激经济增长和加强财政整顿方面处于两难抉择。如果主要发达经济体不能有效实施财政整顿、下决心推动结构性改革，主权债务风险将成为未来全球经济复苏面临的重大挑战。

　　新兴经济体面临跨境资本大规模流动和经济过热风险，西亚和北非政局动荡影响区域及全球经济稳定。在内需旺盛和外需复苏等因素带动下，主要新兴经济体经济稳步复苏，但为抑制持续加大的通胀压力和跨境资本大规模流动风险，部分新兴经济体主动收紧了宏观政策，经济增速有放缓趋势。西亚和北非地区政局动荡可能威胁全球复苏。突尼斯、埃及、利比亚等国政治动荡，恐慌情绪和避险行为带动国际原油和黄金价格大幅走高。

　　(二)国际金融市场概况

　　主要货币间汇率宽幅震荡，欧元兑美元先弱后强，日元兑美元汇率大幅波动。受欧元区内债务问题困扰，欧元在年初兑美元快速贬值，但随着中国、日本、俄罗斯等国相继对欧元表示支持，加之欧元区通胀压力上升、加息预期强化，欧元兑美元汇率走高。截至3月31日，欧元兑美元汇率收于1.4159，较年初升值5.85%。日本发生地震海啸后，日本保险商和其他公司企业纷纷将资金调回国内以支付保险理赔和灾后重建，投机资金借机做多日元，日元汇率3月17日盘中升至

　　1美元兑76.25日元，为二战后最高水平。为阻止日元过度升值，3月18日七国集团(G7)召开电视电话会议决定联合干预外汇市场，日元汇率当日跌幅超过3%。截至3月31日，日元兑美元汇率收于1美元兑83.20日元，比年初下跌2.46%。

　　伦敦同业拆借市场美元Libor低位波动。2011年，美联储继续实施量化宽松的货币政策，受此影响，美元Libor保持低位小幅波动。截至3月31日，1年期Libor为0.78%，与年初基本持平；欧元区同业拆借利率Euribor受欧洲主权债务危机、欧央行加息预期等因素影响震荡上升。截至3月31日，1年期Euribor为2.0%，比年初上升0.50 个百分点。

　　国际主要债券收益率窄幅波动。美国股市表现良好导致资金从债市流出，同时受美国国会对削减政府支出计划产生分歧、穆迪公司警告将下调美国3A主权信用评级等因素影响，美国国债收益率在1月至2月上旬走高。随后西亚和北非局势动荡、日本地震导致避险需求增加，收益率逐步回落。欧元区通胀率走高使市场对欧央行的加息预期增强，欧元区国债收益率有所提高。尽管标准普尔和穆迪先后调低了日本的主权信用评级，但震后大量资金从海外及日本股市回流国债市场，日本国债收益率仍保持基本稳定。截至3月31日，美国、欧元区、日本的10年期国债收益率分别收于3.47%、3.36%和1.25%，较上年末分别上升11个、39个和13个基点。

　　西亚和北非局势动荡拖累欧美股市，地震海啸导致日本股市暴跌。主要发达经济体股市在年初延续了2010年第四季度以来的升势，但受西亚和北非政局动荡、日本地震等重大突发性事件影响，主要股市一度出现明显下跌。截至3月31日，道琼斯指数、纳斯达克指数分别收于12320点、2781点，较年初分别上涨6.4%、4.8%；欧元区STOXX50指数收于2583点，较年初下跌0.7%。日本3月11日发生强烈地震灾害后，日经225指数连续两天累计下跌近20%，3月15日盘中最大跌幅超过14.2%。随后日本银行向金融市场注入大规模流动性，股指呈逐步回稳态势。截至3月31日，日经225指数收于9755点，但仍较年初下跌4.6%。

　　(三)主要经济体房地产市场走势

　　美国房地产市场持续低迷。美国商务部数据显示，2月份新房销售较上年同期减少28%，新房价格跌至2003年12月以来最低点。标准普尔公司发布的凯斯-席勒房价指数也显示，2011年1月份美国20个大中城市的平均房价环比下跌1.0%，跌至接近2003年的水平。

　　欧洲房地产市场总体呈现温和复苏态势。1月份，英国Halifax房价指数环比上涨0.8%。伴随经济强劲增长，德国柏林、法兰克福等主要大城市的商业和住宅市场需求增加，租金普遍上扬。在贷款低利率和市场需求带动下，法国新屋开工量大幅增长。受经济衰退和债务危机影响，欧元区外围国家房地产价格仍较低迷。

　　日本房地产市场出现企稳迹象。日本50大建筑公司1月份建筑订单同比增加19.5%。受益于政府对节能型房屋进行补贴和税收减免，2月份日本房屋开工数量同比增长10.1%，连续九个月呈正增长。特大地震海啸及核泄漏事故发生以来，避灾需求带动东京及周边地区的住宅价格上涨，预计在灾后重建完成前供需缺口可能还将继续推升房价。

　　(四)主要经济体货币政策

　　各经济体货币政策出现明显分化。美联储继续按计划实施第二轮量化宽松政策(QE2)。日本央行借助各种渠道向市场大规模注入流动性，以应对地震海啸灾害对金融市场的冲击。欧央行三年来首次提高基准利率。新兴经济体的中央银行则普遍采取加息和提高存款准备金率等措施应对上升的通货膨胀压力和资本大量流入。加拿大、澳大利亚央行继续维持基准利率不变，新西兰则在地震影响下宣布降息。

　　美联储继续维持0-0.25%的基准利率和第二轮量化宽松政策。由于经济复苏趋于稳固且通胀率走高，联储内部对是否维持宽松货币政策产生分歧，但联邦公开市场委员会(FOMC)4月27日宣布，联储将继续执行再投资政策，并在6月末完成第二轮资产收购计划。

　　欧央行三年来首次提高基准利率以应对通胀压力上升。3月3日，欧央行将2011年欧元区的通胀预测值上调50个基点至2.3%。4月7日，欧央行决定将主要再融资利率、贷款便利利率和存款便利利率分别调高0.25个百分点至1.25%、2%和0.5%，为三年来首次提高基准利率。

　　尽管通胀率持续走高，但由于国内经济疲软，英格兰银行继续维持0.5%的基准利率和2000亿英镑的资产购买规模不变。

　　日本银行继续维持“零利率”政策，并通过增加金融市场流动性注入等方式应对地震海啸灾害。日本银行继续将银行间无担保隔夜拆借利率保持0-0.1%的区间。为防止地震海啸灾害给金融市场带来恐慌，震后日本银行多次向市场注入流动性，截至3月22日，累计注资达40万亿日元，约占日本银行资产负债表的20%。此外，日本银行还将资产购买计划规模扩大5万亿日元，并将为地震灾区金融机构提供总规模为1万亿日元的低息贷款。

　　部分经济强劲复苏、通胀压力较大的经济体已逐步进入加息周期。2011年第一季度，印度、巴西、俄罗斯、韩国、泰国、印尼、越南、菲律宾、瑞典、波兰、匈牙利、秘鲁、以色列等经济体相继加息，抑制国内通胀压力。此外，为防止国际短期资本被高利差吸引，土耳其央行在下调基准利率的同时，上调了法定存款准备金率。

　　(五)国际经济形势展望

　　目前全球经济复苏逐渐稳固，私人需求增长继续带动经济复苏，经济增长的内生性增强。但地缘政治风险、重大自然灾害持续发生和大宗商品价格上涨等制约经济增长的因素仍然存在，全球经济和金融市场仍有可能受到冲击。

　　展望未来，全球经济“双速复苏”的趋势仍将持续。发达经济体的增长和就业问题难以在短时间内改善，新兴经济体则面临经济过热和跨境资本大幅波动的风险。国际货币基金组织4月预测，2011年发达经济体和新兴与发展中经济体的经济增长率分别为2.4%和6.5%，通货膨胀率也将分别从2010年的1.6%和6.2%提高至2.2%和6.9%。遏制通胀成为当前各国面临的共同挑战。

　　二、我国宏观经济运行分析

　　2011年第一季度，中国经济开局良好，继续朝宏观调控的预期方向发展。消费需求保持稳定，固定资产投资和进出口增长较快，农业生产形势向好，工业企业效益改善，居民收入稳定增加，但物价上涨较快。2011年第一季度，实现国内生产总值(GDP)9.6万亿元，同比增长9.7%，增速比上年同期低2.2个百分点；居民消费价格指数(CPI)同比上涨5.0%，比上年同期高2.8个百分点；贸易逆差10.2亿美元，为2005年以来首次出现季度逆差。

　　(一)消费需求保持稳定，投资增速仍在较高水平，对外贸易出现季度逆差

　　城乡居民收入继续增长，国内消费需求保持稳定。2011年第一季度，城镇居民家庭人均可支配收入5963元，同比增长12.3%，扣除价格因素，实际增长7.1%；农村居民人均现金收入2187元，同比增长20.6%，扣除价格因素，实际增长14.3%。第一季度全国城镇储户问卷调查结果显示：居民当期收入感受指数为54.5%，比上季度高3.4个百分点。第一季度累计，社会消费品零售总额4.3万亿元，同比增长16.3%；实际同比增长11.6%。分城乡看，城镇消费增速快于乡村，增速差距基本保持稳定。第一季度，城镇消费品零售额3.7万亿元，同比增长16.4%；乡村消费品零售额5674亿元，同比增长15.8%。

　　固定资产投资增速仍在较高水平，中西部投资增速明显快于东部。第一季度，固定资产投资(不含农户)完成3.9万亿元3，同比增长25.0%。其中，国有及国有控股投资1.4万亿元，同比增长17.0%。分地区看，东、中、西部地区城镇投资分别增长21.6%、31.3%和26.5%，中部和西部投资增速明显快于东部；分产业看，三次产业投资分别增长10.8%、24.8%和25.6%，第二、三产业投资保持了较高增速。第一季度，城镇施工项目计划总投资33.6万亿元，同比增长19.1%，比上年同期低11.3个百分点；城镇新开工项目计划总投资2.95万亿元，同比下降12.7%。

　　进出口较快增长，贸易出现季度逆差。第一季度，进出口总额8003亿美元，同比增长29.5%。其中出口3996亿美元，同比增长26.5%；进口4007亿美元，同比增长32.6%。进口强劲增长导致出现贸易逆差10.2亿美元，是2000年以后第三次出现季度逆差，此前两次分别出现在2003年和2004年的第一季度，分别逆差9.7亿美元和86.1亿美元。第一季度贸易逆差是在进、出口双双快速增长的基础上实现的，且进口增速比出口增速快6.1个百分点。进口增速较快，主要是由于国内需求旺盛及进口价格快速上涨所致。第一季度，我国对美国、欧盟顺差分别为345.5亿美元和294.8亿美元，对韩国、日本和东盟分别逆差177.7亿美元、150亿美元和65.9亿美元。第一季度，实际使用外资金额303.4亿美元，同比增长29.4%，比上年同期高21.8个百分点。

　　(二)农业生产形势较好，工业生产平稳增长

　　第一季度，第一产业增加值5980亿元，增长3.5%；第二产业增加值4.7万亿元，增长11.1%；第三产业增加值4.4万亿元，增长9.1%。第一、二、三产业占GDP比重分别为6.2%、48.6%、45.2%。

　　粮食播种面积略有增加，畜牧业生产稳定增长。据全国7万多农户种植意向调查显示，2011年全国粮食播种面积将达到11028万公顷，比上年增加40万公顷。第一季度，猪牛羊禽肉产量2142万吨，同比增长1.8%。

　　工业生产平稳增长，企业效益继续增加。第一季度，全国规模以上工业增加值同比增长14.4%4。工业产销衔接状况良好，工业产品产销率为97.7%，比上年同期水平高0.1个百分点。工业企业效益继续增加。第一季度，全国规模以上工业企业实现利润10659亿元，同比增长32%。第一季度中国人民银行5000户工业企业调查显示，企业经营景气指数在连续七个季度攀升后，当季高位下调0.2个百分点至71.1%。市场需求总体平稳，企业产品市场需求指数为63.5%，比上季下降1.8个百分点。其中，国内订单指数56.9%，比上季下降0.9个百分点，仍徘徊于历史高位，出口订单指数延续上季以来的回落趋势，下降0.8个百分点至51.1%。产成品库存较上季减少，存货指数为49.6%，比上季度低0.7个百分点，比上年同期高0.5个百分点；企业盈利能力稳定，企业盈利指数为58.2%，比上季度下降2.9个百分点，比上年同期高1.8个百分点。

　　(三)物价上涨压力仍然较大

　　受主要经济体货币政策持续宽松和世界经济逐渐复苏的影响，国际大宗商品价格持续上涨，全球通胀预期明显上升，国内输入性通胀压力进一步加大。同时在国内投资需求拉动和能源、资源、劳动力、土地等成本上升多种因素推动下，我国价格总水平自2009年第二季度开始逐步回升，2010年下半年尤其是第四季度以来价格上涨压力明显增大。

　　居民消费价格涨幅继续扩大。第一季度CPI同比上涨5.0%，涨幅比上个季度继续扩大0.3个百分点。其中各月涨幅分别为4.9%、4.9%和5.4%，从食品和非食品分类看，食品价格同比上涨11.0%，涨幅比上个季度高0.5个百分点；非食品价格同比上涨2.5%，涨幅比上个季度高0.6个百分点，上涨有所加快；非食品价格的七个大类中，除交通和通信类同比下降0.1%外，其余六类均呈上涨态势。从消费品和服务分类看，消费品价格同比上涨5.4%，比上个季度高0.1个百分点；服务价格同比上涨4.2%，比上个季度高1.6个百分点，上涨明显加快。从基期因素和新涨价因素看，第一季度各月，基期因素分别为4.0%、2.7%和3.4%，平均为3.4%；新涨价因素分别为0.9%、2.2%和2.0%，平均为1.7%。从环比看，除娱乐教育文化用品及服务类指数2011年第一季度的平均环比涨幅与历史平均水平基本持平外，CPI和其他各分类指数2011年第一季度的平均环比涨幅均高于历史平均水平。

　　生产价格上涨较快。第一季度，工业生产者出厂价格5同比上涨7.1%，比上个季度高1.4个百分点，各月同比涨幅分别为6.6%、7.2%和7.3%。工业生产者购进价格同比上涨10.2%，比上个季度高1.1个百分点，各月涨幅分别为9.7%、10.4%和10.5%。第一季度，企业商品价格指数(CGPI)上涨8.7%，比上季度高0.6个百分点，连续两个季度涨幅扩大。按商品用途分类看，CGPI中投资品和消费品价格分别上涨8.1%和9.8%；按商品基本分类看，CGPI中农产品、矿产品、煤油电和加工业产品价格同比分别上涨19.3%、14.1%、7%和6.4%。第一季度，全国主要农产品生产价格(指农产品生产者直接出售其产品时的价格)同比上涨15.6%，涨幅比同期农业生产资料价格指数高8.7个百分点，有利于农民增收。

　　进口价格上涨较快。第一季度各月，进口价格同比涨幅分别为11.7%、16.6%和15.5%，平均为14.6%；出口价格同比涨幅分别为11.0%、11.4%和7.5%，平均为10.0%。进口价格同比涨幅快速扩大主要是受国际大宗商品价格持续上涨的影响。第一季度，纽约商品交易所原油期货当季平均价格环比上涨11.8%，同比上涨12.0%。布伦特原油现货当季平均价格环比上涨21.2%，同比上涨37.7%。伦敦金属交易所铜和铝现货当季平均价格分别比上季度上涨6.6%和11.4%，比上年同期上涨33.2%和15.6%。国家发展和改革委员会根据现行成品油价格形成机制，结合近一段时间国际市场油价变化情况，先后两次上调成品油价格，自2月20日起，汽、柴油价格每吨均提高350元，自4月7日起，汽、柴油价格每吨分别提高500元和400元。