彭文生：人口结构变革必将刺破房产泡沫

　　中国经济潜在增长率在未来十年将显著放缓；在相对长的时期，中国的生产者人数都会显著超过消费者，高储蓄人群占总人口的比例将继续增加

　　彭文生(专栏)/文

　　宏观经济分析

　　中国经济潜在增长率在未来十年将显著放缓；在相对长的时期，中国的生产者人数都会显著超过消费者，高储蓄人群占总人口的比例将继续增加

　　国家统计局近日发布了第六次全国人口普查主要数据，揭示了中国人口结构变化的一些大的趋势：

　　一、过去十年，中国人口年均增长率比上世纪90年代明显放缓；二、劳动年龄人口比重增加，但老龄人口比重上升，少儿人口比重降低，老龄化趋势初现；三、全社会受教育程度明显提升，人口素质提高；四、城镇化进程比预期的快，城镇人口占总人口的比重接近50%；五、沿海发达省份的常住人口占的比重增加，内陆欠发达地区的比重下降。

　　近几年，各界对中国人口结构的变动及其影响的讨论越来越多，争议也较大。中国经济的潜在增长率会不会因劳动力减少在未来十年大幅放缓？人口结构的变动将如何影响投资工具和金融市场的发展？

　　尤其是在如何看待本轮通胀性质的问题上，有一种观点认为，农村富余劳动力减少(刘易斯拐点)导致的工资上升，将成为中国未来持续高通胀的驱动力。

　　为此，需要探讨人口结构变动对经济增长、通胀、资产价格和金融市场发展的可能影响。

　　劳动力减少将影响潜在增长率

　　潜在增长率取决于劳动力供给、资本和全要素生产率。过去30年，中国经济增长平均在10%左右，这其中有劳动力供给的快速增长，高储蓄率支持的资本存量的扩张，以及生产效率的提高这三个方面的贡献。

　　人口普查结果显示，2010年满15周岁不到60周岁的劳动年龄人口是9.2亿，比2000年的8.25亿增加了将近1亿人。

　　国家统计局局长马建堂(专栏)近日向媒体透露，根据统计局人口专家的预测，中国未来十年每年适龄劳动力资源在9亿左右。前几年9亿多一点，后几年9亿少一点。尤其是2013年以后，劳动力资源会逐步下降。也就是说，劳动力供给对经济增长的贡献将下降，甚至是负面的因素。

　　劳动力供给减少拖累经济增长，在一些发达国家尤其是老龄化严重的日本已有先例。

　　但中国有一些特殊因素，增加了判断未来经济增长趋势的不确定性。比如城镇化对经济增长的推动，从经济供给的角度看，城镇化意味着农村富余劳动力从边际劳动生产率低的农业生产转移到边际生产率较高的现代制造业和服务业。

　　此次人口普查的结果显示，全国城镇人口达到了6.66亿人，占总人口的比重是49.68%，比2000年上升了13.46个百分点；而2000年比1990年的前一个十年，城镇人口比重上升了9.86个百分点。

　　50%的城镇化率相对于发达国家和其他新兴市场国家而言，还有相当大的差距，城乡收入差距还在扩大，意味着中国的城市化在未来还有相当大的发展空间。

　　但未来城镇化率上升的速度可能比过去十年有所放缓，对经济增长的边际贡献可能降低，近几年农民工供给趋紧是一个迹象。

　　另一个补偿因素是劳动力素质的提高。这次人口普查的结果显示，文盲率从2000年的6.72%下降到去年的4.08%，每十万人中具有大学文化程度的由2000年的3611人上升为8930人。劳动力素质的提高意味着同样的劳动力供给，平均生产效率增加。

　　但是，这也意味着经济结构要调整，要改变过去依赖低端劳动力粗放型的增长模式。在调整过程中，劳动力市场可能存在技能错配的失衡。

　　近几年，一方面，有农民工短缺的现象，低端劳动力工资上升较快；另一方面，大学毕业生就业难，工资较低的问题仍然存在。

　　工作年龄人口中，15岁到24岁之间的人数在过去十年增速明显下降， 而同时，中学和大学入学率有较大提高。结果是低端劳动力中的年轻劳动力供给显著下降，但是现有经济结构对低端劳动力需求仍然大，所以工资上升压力增加。

　　与此同时，受过高等教育的劳动力供给增加，但受限于现有的经济结构，对此类劳动力需求增加不够快，工资增长较慢。

　　总体来讲，工作年龄人口的变动 (未来2年－3年增长率大幅下滑，然后是绝对数下降)将导致中国经济增长在未来5年－10年显著放缓。城市化所释放的农村富余劳动力和劳动力素质提高将部分抵消工作年龄人口总数下降的影响，但难以完全弥补。

　　依据我们对中国经济生产函数的估算，考虑到劳动人口、资本、全要素生产率的未来可能走势，估计“十二五”期间中国潜在增长率将在8%－9%之间，和过去十年平均10%的增长相比显著放缓，“十三五”期间增长将进一步下滑。

　　工资不是长期高通胀推手

　　人口结构的变动会影响经济的潜在供给和潜在消费需求，从而影响长期的平均CPI上涨率。

　　我们将年龄介于25岁和64岁之间的人口定义为生产者，而将25岁以下和64岁以上的人口定义为消费者 (25岁以下、64岁以上的人口也可能参加生产，但其生产能力相对较小，更主要是消费者，储蓄能力低)，然后计算生产者(储蓄者)与消费者数量之比。

　　目前中国的生产者与消费者之比在120%左右，显示每100个消费者对应着120个生产者，潜在供给大于潜在消费需求。这一比例是在1995年－2000年间超过100%的，有一种普遍认同的观点是，中国经济正是在上世纪90年代中期由短缺型转为过剩型的。

　　经济体制改革所带来的生产效率的提高，显然在这一过程中扮演了关键的角色，人口结构变化也是一个重要的因素。

　　随着生产者数量大幅超过消费者，供给相对于需求变得相对充足，储蓄上升，支撑高投资，推动产能扩张。由此带来的结果是，通胀在过去十年和上世纪90年代比较显著下降。

　　其他国家的经验显示，生产者多于消费者的经济体，平均通胀率较低。过去十年，中国平均通胀约为2.0%，而印度、巴西、越南的平均通胀分别为5.5%、6.9%和7.7%。造成这一差异的原因有多种，人口结构的差异是一个重要因素。

　　2010年印度的生产者与消费者比率约为80%，表明每100个消费者仅对应着80个生产者，而这已经比2000年75%的水平有所上升。巴西的生产者与消费者比率在2010年刚达到100%，而2000年时仅为80%。越南的生产者与消费者比率现在是95%左右，十年前只有75%。

　　中国的情况更接近于发达国家。过去20年，美国和英国的生产者显著多于消费者，而日本和德国处于这一阶段的时间更长。上世纪90年代以来，发达国家通胀率显著下降和人口结构的变化并非巧合。

　　当然，并不是说在生产者显著多于消费者的国家，其通胀会始终处于低水平。

　　过去十年中国经历了三轮通胀周期，通胀的上下波动受经济周期(包括总需求和货币条件变动)影响大。从本轮通胀看，主要原因还是全球金融危机后国内外非常宽松的货币环境。

　　从国内来讲，2009年－2010年货币、信贷大幅扩张带来通胀预期和总需求压力。全球大宗商品价格上升也造成输入型通胀压力。工资上升当然增加生产成本，但劳动生产率的提高和劳动强度的增加有部分抵消作用。退一步说，没有总需求强劲和宽松货币环境的配合，企业把上游成本转嫁给消费者的空间有限。

　　展望未来，生产者对消费者比率预计在2015年达到顶峰，然后缓慢下降。在相对长的时期，中国的生产者人数都会显著超过消费者，是供给充分的经济。但是中国与发达国家比，有一个重要的差别，就是所谓“刘易斯拐点”可能的影响。

　　过去，农村富余劳动力很多，农村边际劳动生产率相对于城镇很低，造成低端劳动力工资低且增长慢。随着农村富余劳动力减少，近几年低端劳动力工资上升加快，对企业成本压力增大。

　　从这个角度看，有一些观点认为“刘易斯拐点”造成的工资上升将推动中国通胀长时期处在较高水平。有些分析拿中国现在的情况和上世纪60年代的日本、和70年代的韩国比，认为中国未来平均通胀率会在5%左右。

　　但是，中国和日本与韩国的一个重要差别在于，当年这两个国家总体人口结构是短缺型的 (上世纪60年代日本生产者对消费者比率是83%，70年代韩国的比率只有约60%)，所以不能简单比较。

　　从中长期看，还有一个政策的通胀容忍度的问题。过去十年，中国平均通胀率约2%，但高点在8%。通胀是个周期性现象，上下波动大，如果平均通胀率是5%，高点就会大大超过10%。基于社会、经济现实，很难想象政策会容忍如此高的通胀率。

　　通胀容忍度和人口结构也有一定关系，一个老龄人口占比重越来越大的社会，对通胀的容忍度会降低。短期内，考虑到农村富余劳动力规模的不确定性，劳动力供给紧张有可能比一般预期的要严重，也就是潜在增长率可能已经显著下滑，如果政策判断失误，还追求过去的高增长，通胀压力就会增加。从目前政策调控的力度看，这个风险在降低。

　　房地产泡沫是主要宏观风险

　　当经济处于过剩状态时，CPI通胀温和，货币政策相对宽松。因此，即使货币条件处于可以控制消费价格通胀的水平，仍可能对资产价格有过大的刺激作用。有利的货币条件加上高储蓄率为持续的资产价格通胀创造了环境。

　　过去十年来，中国房地产价格大幅攀升，不仅反映了持续扩大的劳动年龄人口对住房的刚性需求，也是高储蓄率带来住房投资需求和宽松货币环境共同作用的结果。社会总储蓄占GDP的比重在上世纪90年代一直在35%左右，过去十年快速上升到近50%，我们认为主要原因就是生产者越来越多地超过消费者。

　　尽管政府鼓励消费的政策可能使储蓄率未来几年见顶回落，但如果我们以上逻辑是正确的话，中国的储蓄率在相当长的时期内仍将维持较高水平。

　　发达国家的经历值得关注和借鉴。在上世纪80年代以前，发达经济体受到的主要冲击是周期性的CPI高通胀，带来政策紧缩，随后是经济衰退。过去20年，发达国家CPI通胀温和，但资产价格泡沫和与之相关的金融危机变成导致经济波动的主要因素。

　　按照我们的定义，日本是在1975年－1980年生产者超过消费者，其后15年经历了房地产泡沫的形成和破灭。美国在1985年－1990年生产者超过消费者，其后15年多一点时期内，经历了科技股和房地产两个泡沫的生成和破灭。

　　中国是1995年－2000年生产者超过消费者，尽管我们不能简单地比较，中国过去几年房价快速上涨，偏离基本面确实需要警惕。

　　总之，未来几年的主要宏观风险来自房地产价格泡沫。政府应当动用一系列政策措施来引导房价回到合理水平，起码要改变房价只升不跌的预期。

　　这包括通过结构性措施引导储蓄流向生产性投资，发展金融投资工具，以限制房地产投资需求，同时增加住房供给。

　　货币政策也应发挥作用，不仅要针对CPI, 也要顾及资产价格，尤其是房地产价格的波动。

　　人口结构变动推动金融脱媒

　　高储蓄导致的投资需求也体现在中国股市和债市市值的大幅扩大。

　　过去十年，中国A股总市值从相当于GDP的47.6%增加到66.1%，债券余额也有大幅增加。

　　近几年，银行的委托理财业务也快速增长。央行最近公布的有关社会融资总量的数据显示，直接融资的比重在增加，而间接融资(银行信贷)的比重在减小。

　　这种金融“脱媒”现象当然有政策推动的作用，但和人口结构也有一定关系。

　　过去十年，年龄在35岁－64岁之间的高储蓄人群占总人口的比重从33%上升到42%。高储蓄人群占的比重上升，意味着整体投资的风险偏好增加，更多地追求银行存款以外的风险较高，回报也较高的投资工具。

　　往前看，高储蓄人群占总人口的比例将继续增加，有利于推动资本市场的发展。高储蓄人群本身结构也有些变化，对债券市场的增长尤其有利。

　　年龄在35岁－54岁间的人群估计在2010年达到顶峰，占总人口比例从2000年的26%上升到2010年的31%，未来十年将逐渐下降。

　　年龄在55岁－64岁间预期快退休的人群占总人口的比例将逐步上升，从2010年的10%增加到2020年的12%，2025年增至15%。

　　这两组人群的风险偏好不一样，预期快退休的人群风险承受力低，一般更倾向于固定收益类投资，而不是风险较高的权益类投资。

　　所以，大力发展债券市场，既是发展多层次融资平台的需要，也是适应人口结构的变化、提供多种投资工具的需要。

　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家