于乎

　　在这个夏天中国公司赴美上市又迎来一轮高潮之际，中国概念股欺诈阴霾仍在迷茫，周一中国概念股又迎来全线暴跌，纳斯达克中国指数(CHXN)跌幅高达3.20%。自东南融通被质疑之后，加拿大上市中国概念股嘉汉林业被阻击中国公司而成名的浑水公司质疑，股价大跌近七成，对冲基金之王保尔森也因做多嘉汉林业损失不菲，损失可能高达3.25亿美元。

　　狂欢与猎杀，在这个夏天的海外资本市场相互辉映。据不完全统计，今年以来已有超过20家中国企业被起诉，18家中国概念股在纽交所因为涉嫌披露虚假信息遭停盘，4家被勒令退市——— 针对中国概念股，更多的集体诉讼以及做空力量正在酝酿之中。对此，美国证券交易委员会(SEC)特别建立工作组，调查在美国上市的外国公司是否涉嫌欺诈，并且暂停了一些中国公司的股票交易，质疑其财务和企业运营的真实情况。与此同时，据悉调查的范围也可能扩大到审计师事务所以及投资银行等专业金融机构。

　　曾经夺人眼球的中国概念股正在褪去光环，这并非一时之间的突变。中国公司海外上市在信息披露等领域摔跟头不是新闻，只是从来没有那么密集而已。伴随着中国概念股陆续陷入欺诈、治理等等丑闻，一时之间，引发了投资人以及媒体的恐慌。

　　如何理性看待这一现象？首先，新兴市场公司海外上市中往往存在不少问题，譬如绿诺国际等公司的资质不佳自不待言，其欺诈手法显而易见，并非高明；其次，并非所有的中国概念股公司都是垃圾，某些新兴市场上市企业能否适应国外严格的监管控制也是问题症结之一，这甚至构成了某些对冲基金私有化某些被低估中国概念股票的商业机会。

　　对于这些新闻，很多国内人士不屑一顾，表示这些公司在国内根本无缘上市，即使创业板也不够资格。话虽不假，但是不妨追问一句，为什么国内的创业板留不住优质公司呢？

　　去年以来，我们看到诸多怪现象：一方面即使海外市盈率难以匹敌国内，但搜房网、当当等优质公司仍旧前赴后继奔赴海外上市，纳斯达克几经涨跌，仍旧红火；另一方面，国内创业板IPO市盈率从最高上百倍降低到如今平均30倍左右，甚至有成为“垃圾板”之称谓。

　　为什么？笔者认为根源还是出在证券发行制度之上。美国实行以公开主义为基础的注册制，对证券发行事先不作实质条件之限制，监督机构只就证券发行所公开信息的真实性进行审查，不审查证券发行的实质条件。对于发行者而言，要求在于把证券发行有关的一切有价值的文件资料如实详尽公之于众，并不得有虚假、误导和重大遗漏。

　　与之对应，内地实行以准则主义为基础的审核制。监督机构有着实质管理的意义，不仅要审查相关公开的信息的真实性，而且需审查发行人是否具有发行资格。对于发行方而言，只有获得许可，证券才能发行。

　　表面看起来注册制宽松，审核制严苛，实则不然。从信息获取角度而言，监管机构如果要获得全部准确信息，其实也会存在各种疏漏，因此事后问责往往比起事先审查更有效率。如果一家在美上市公司出现造假等问题，不等SE C调查，集体诉讼以及做空等问题已经让人应付不来，成本不低。二者区别，在某些极端情况之下，或许就像计划经济之于市场经济，前者相信管理者的信息能力，后者笃信市场的自我调节。中国证券市场的症结或许就在于一方面缺乏有效外部监督，另一方面又面临过度行政管控，加上法治不完善，市场的扭曲程度自然会被放大：一方面门槛过高，不少优秀公司无缘内地市场，另一方面上市之后则缺乏有效监管，即使是ST星美这样的公司，也因“壳”资源而奇货可居。

　　换言之，中国的创业板市场看似要求严格而实则失于纵容，美国市场看似不加限制而实则严苛，一样的种子在不同的制度下也长出不一样的果。改革发行制度已经刻不容缓，否则不仅创业板难以成功，整个证券市场还将在怪圈之中继续循环。(作者系上海金融与法律研究院项目研究员)