工银国际 连嘉俊

　　我们预期交通银行(“交行”)第2 季净利息收益率升势会较弱，主要由于较多的存款来自银行同业市场和活期存款比重偏低，加上交行在遵守日均存贷比要求上有较大压力。不过，由于财富管理产品销售和信用卡手续费加快增长，手续费收入增长持续强劲。我们下调对交行2011-13 年盈测2-6%以反映净利息收益率缓慢的升势。交行现价对应11 年预计市净率为1.32 倍。由于交行基本面较弱，我们预期交行11 年预计市净率将徘徊在低于过去两年平均预测市净率半个标准差的1.5 倍水平，因此我们将交行目标价由9.3 港元下调至8.2 港元。维持“持有”评级。

　　净利息收益率升势较缓慢。交行第1 季净利息收益率环比持平在2.51%。虽然在信贷供应收紧下银行受惠于信贷定价能力趋升的利好形势，但我们重申交行的净利息收益率升势会较同业缓慢，预期交行第2 季净利息收益率环比大致持平，主要由于(1)较多的存款来自银行同业市场(第1 季占总存款为20%)，这类存款在最近市场利率急升下利息成本较高；(2)活期存款比重低(第1 季为50.3%)；及(3)存贷比高(第1 季为77%)。虽然交行致力增加中小企贷款，而且我们估计交行约70%小企业贷款以高于基准利率定价，但中小企贷款额较小，相信对净利息收益率的贡献有限。

　　资金成本压力增加。我们认为交行自6 月实施日均存贷比要求以来持续增加吸纳存款(包括较高息的协议存款)的压力。因此，交行持续鼓励各分行吸引足够存款作每笔客户贷款。不过，我们对交行的负债业务维持审慎，因存款准备金率上升和未来可能实行的不平衡加息可能会进一步扯紧交行的流动性。

　　手续费收入业务高速增长。交行第1 季手续费收入同比增长43%，主要由于财富管理产品销售和信用卡手续费加快增长。在负实际利率环境下，财富管理产品能吸引寻求较高回报的存款户。交行拥有超过500 间电子银行基建完善的财富管理中心。虽然如此，由于交行相当倾向透过提供财富管理产品吸引存款，若财富管理产品定价过份进取，交行的净利息收益率将受压。信用卡业务方面，今年总发卡量已超越2,000 万张，第1 季活卡率(过去12 个月有交易的信用卡)为47%，每卡平均交易金额16,000 元人民币，在全国信用卡市场排第六。

　　估值和评级。我们下调对交行2011-13 年盈测2-6%以反映净利息收益率缓慢的升势，信贷成本上调3-6 个基点以反映交行在紧缩货币政策下低于同业的资产质素(不良贷款和关注类贷款比率较高，拨备覆盖率较低)。我们的盈测较彭博市场盈测低3%。交行现价对应11 年预计市净率为1.32 倍。由于交行基本面较弱，我们预期交行11 年预计市净率将徘徊在低于过去两年平均预测市净率半个标准差的1.5 倍水平，并估计交行与中信银行和民生银行的估值溢价将会收窄，因此我们将交行目标价由9.3 港元下调12%至8.2港元。维持“持有”评级。

　　　主要风险。1)监管机构提高对资本充足率的要求；2)超过预期的货币紧缩政策；3)净利息收益率回升步伐缓慢。