国浩资本 谢焕文

　　事件:市场对发行可换股债的消息反应负面，创造了买入时机。

　　粤海投资的母公司粤海控股建议发行2.5亿美元可换股债券，债券年息3.0厘，2016年到期，担保方为粤海控股。这批债券可换入粤海控股所持有的粤海投资的股份，每股行使价为5.551元。如果所有债券持有人均行使换股权，粤海控股持有粤海投资的股权比例将从60.5%下降至53.75%。粤海投资的股价于发布可换股债公告后下跌5.3%。本行认为市场反应过度，因为粤海控股财务状况于发行债券后将更为强健，有助公司收购资产，而这些资产未来可能注入粤海投资。

　　在过去3个月，粤海投资的表现优于恒生指数16%。本行相信这是因为粤海投资的业务在震荡市况下更加吸引投资者。粤海投资的水务与房地产投资业务于过去5年平均贡献了69%的营业额及95%的息税前利润。由于水务的独家经营权及投资物业的出租率高企(2010年香港物业出租率94%，中国物业出租率99%)，这些业务所产生的现金流意外下跌的概率很小。

　　稳定的业务模式令公司股息派发前景乐观，分析员普遍预期2011年公司将每股派发股息0.15元，相当于股息回报率3.8%。本行认为这个预期比较现实，因为粤海投资自由现金流在过去5年从未低于每股0.41元，本行预计2011年每股自由现金流达0.56元。

　　公司股价主要刺激因素是2011年下半年水费上升。广东与香港之间的水务合约今年将更新，预料两地政府将于2011年第4季度完成谈判。今年的合约对粤海投资未来3年的盈利非常关键，因为向香港的供水收入占公司2010年总营业额的50%。

　　通胀、人民币兑港币汇率与经营成本是水务合约谈判的主要考虑因素。管理层预计费率增速为个位数，因为通胀目前在高位。分析师一般预期2012年至2014年费率每年上升6%，与2006年至2011年年复合增长6%的水平相当。

　　本行估计粤海投资每股资产净值6.1元，主要假设包括:1)向香港供水的收入未来3年年复合增长6%，以后每年增长1%;2)向深圳与东莞供水的收入每年增长1%;3)折现率9.5%；4）中国投资物业收益资本化率10%，香港投资物业收益资本化率5.5%；5）其它资产价值按帐面价值进行保守估计，为每股0.3元。相对其每股净资产价值折让20%，本行对粤海投资的目标价为4.9元。

　　市盈率方面，公司现价相当于9.9倍2011年市盈率，9.5倍2012年市盈率，与历史平均市盈率11.3倍相比估值并不昂贵。

　　潜在的并购机会可刺激公司的股价表现，但公司于2011年下半年进行并购的机会不大。长远而言，本行认为粤海投资将剥离电力资产，收购水务、收费公路与投资物业资产。

　　关键下行风险是合约费率上升幅度低于预期。